剖析波动率区制依赖性特征：中国官方外汇市场和外汇黑市的结构分析(1981——2006).docVIP

第四组 金融、银行 字符数：11，500 波动率区制依赖性特征：中国官方外汇市场和外汇黑市的 结构分析（1981——2006） 王喜军 （对外经济贸易大学） 摘要：本文采用了MSIH-VECM模型分析了1981——2006年间我国官方外汇市场与外汇黑市的区制依赖性的结构特征，实证结果表明所使用的非线性模型要优于传统的线性VECM模型，并能有效的捕捉到结构上的突变。本文的研究还发现，我国的官方外汇市场和外汇黑市存在长期的稳定关系。但是，高波动率时期，两个市场存在着正相关，而且在一定程度上可以相互影响。而在中低波动率时期，两个市场却是负相关，并且只存在着官方市场对外汇黑市的单方面的影响，外汇黑市不能影响官方市场。最后，通过区制状态的划分，对政府在各区制下应采取何种政策提供了指导性的建议，为该领域提供了新的研究方法和研究内容。 关键词：MSIH-VECM模型 区制 波动率 同区相关度 引言 长期以来，我国都对外汇实施一定的管制，导致在我国官方外汇市场与外汇黑市并行存在。虽然我国政府经常对外汇黑市进行打击，但并没有能够从根本上消灭外汇黑市。近年来，我国的外汇管制在逐渐的放松，尤其是从2005年7月开始，新的外汇体制改革正逐渐展开，人民币汇率进行了大幅的升值，居民用汇更加的自由和方便。这些措施对外汇黑市产生了一定的影响，自2001年8月以来黑市汇率经常低于官方汇率，从事外汇黑市交易的利润越来越微薄。但从对北京雅宝路市场的考察来看，外汇黑市交易仍然活跃，黑市活动仍然有生存的土壤。本文认为，必须从官方外汇市场与外汇黑市结构分析的角度，来考察二者之间的联系，为今后的外汇政策提供一定的支持。本文采用了马尔可夫区制误差修正模型（MSIH-VECM）对1981年至2006年间两个市场的结构联系进行了分析，并取得了很好的结论。 一、文献综述 历史上看，许多发展中国家在其经济发展的过程中，为了促进本国经济发展、加强对国际贸易的控制和解决国际收支的赤字问题，往往对外汇进行管制，导致了官方外汇市场与外汇黑市并存的现象。 国外对于官方外汇市场和外汇黑市的研究开展的比较早。Dornbusch[1]（1983）通过对巴西外汇黑市的研究发现黑市溢价与官方汇率呈现负相关。Kamin（1993）[2]年的研究发现，黑市汇率与官方实际汇率的关系是不确定的，黑市溢价则和官方实际汇率呈负相关。Kanas和Zarangas（1998）[3]使用货币模型分析了官方汇率与黑市汇率的关系，并且证明了财政政策和货币政策对官方外汇市场和外汇黑市的影响。Kanas和Kouretas（2001a，b）[4]分析了取消资本和贸易管制前后，对官方汇率和黑市汇率波动率的影响，以及在这两个市场上波动率的传递渠道。Kanas和Kouretas（2007）[5]在对希腊外汇黑市的研究中，发现了两个市场在不同波动率下的关系：无论波动率高低，官方汇率总是能够引起黑市汇率的波动，而黑市汇率对官方汇率的影响则依赖于波动率的变化。 对于中国官方外汇市场和外汇黑市的研究方面，Ding（1998）[6]的研究表明，黑市汇率大幅度波动贬值后，官方汇率倾向于在黑市波动结束时进行贬值，从而黑市汇率成为官方制定政策时的考虑因素。朱睿民（2005）[7]通过研究发现，黑市汇率与官方汇率呈正相关关系，而黑市溢价与官方汇率的关系则不确定。夏南新（2007）[8]对中国官方汇率与黑市汇率的结构平稳性和联动性进行了研究，表明我国黑市对官方市场影响甚微，但官方市场可以影响黑市，且有一定的持续性。另外，潘成夫（2006）[9]还对我国外汇黑市与境外的人民币远期不交割合约市场进行了实证分析，研究表明二者的汇率变化一定程度上受到人民币汇率预期变化的影响，而且二者还存在着一定的相关性。 在现阶段，中国官方外汇市场与外汇黑市的研究中存在的主要问题是学者们经常假设外汇市场的结构在考察期间内是保持不变的，因而在方法上大多采用传统的线性VECM模型。但是，中国的外汇市场在二十多年的发展过程中，经常受到官方外汇管理政策的影响而发生结构性的变化，这反映在官方汇率与黑市汇率的大范围的变动上。因此，本文认为分析官方外汇市场与外汇黑市的关系应该采用非线性的MSIH-VECM模型，结构关系的变化往往导致两个市场汇率的波动率会发生相应的变动。本文的实证结果也表明了这一观点。 二、理论模型 本文所采用的模型是 Krolzig（1998）[10]提出的P阶MSIH-VECM模型，其具体形式为： （1）