站在风险浪尖上的风险平价及其改进-诺德基金.PDF

站在 “风险浪尖”上的风险平价及其改进 在资本市场中，“Don’tput allyour eggsin onebasket”是描述风险分散化的经典谚 语。那么在大类资产配置中，我们应该如何分散风险呢？传统资产配置模型往往 将资金平均分配到每一种资产中来分散风险，如采用50：50 比例构建股债组合。 从资金分配层面看，该组合是均衡的；但从风险层面看，由于股票风险远远大于 债券风险(假设股票波动率为20%，债券波动率为5%)，股票贡献了整个组合的 绝大部分风险(80%)，该组合并没有实现风险均衡。因此，基于风险均衡的风险 平价(Risk Parity)策略应运而生。风险平价策略让组合中每一种资产对整个组合 的风险贡献都相等，也就是给低波动资产施加杠杆或者赋予低波动资产高权重使 其风险贡献与高波动资产相等，从而实现投资组合风险结构的均衡。例如给债券 施加4 倍杠杆(20%/5% 4),采用1:4 的比例构建股债组合就能够实现风险均衡(如 图1所示)。 图1 风险平价实现风险均衡 风险平价策略最早由钱恩平(Edward.Qian)博士于2005年提出。由于其优秀 的风险控制能力，2008年金融危机后风险平价策略被广泛应用。其中全球最大 对冲基金-桥水基金(Bridgewater)发行的全天候基金(All Weather Fund)正是风险 平价策略的优秀实践。自发行以来，全天候基金获得了9.5%的年收益率，超过 同期标普500 指数3.07%，而波动率比同期标普500指数还要低6.74%。 风险平价策略在海外市场取得了成功，那么在国内市场表现如何呢？ 从风险角度分析，资本市场风险主要包括权益风险、利率风险和通胀风险， 对应的资产类别分别是权益类资产、固定收益类资产和大宗商品资产。在国内， 权益类资产主要是股票，固定收益类资产主要是债券，大宗商品资产主要有黄金 ETF产品。因此我们选择股票标的中证800指数、债券标的中证全债指数和黄金 ETF实物标的AU9999指数构建风险平价组合，同时将等权重组合作为对比组合。 结果如图2 所示。 1 图2 2005至2016年风险平价与等权重组合净值走势 从图2 可以看出虽然风险平价组合的收益并不及等权重组合，但在收益的稳 定性上却有着压倒性优势。这是因为风险平价组合通过赋予债券高权重，股票低 权重，将波动与回撤都控制的非常低，从而实现了稳定收益。如表1所示，风险 平价组合的波动率和最大回撤都远小于等权重组合。另外，从夏普比率看，除股 票大涨的2006、2007和2009年外，风险平价组合的夏普比率都高于等权重组合 (如图3所示)。在整个区间内，风险平价组合的夏普比率为1.05，大约是等权重 组合的两倍。 表1 风险平价与等权重组合的波动与最大回撤 图3 风险平价与等权重组合的夏普比率 风险平价组合取得高夏普比率的原因在于其实现了风险均衡。如图4 所示， 风险平价组合中每一种资产的风险贡献都相等，从而大大限制了单一资产波动对 投资组合的影响；相反，等权重组合中各类资产的风险贡献却差别很大，如图所 示股票、债券和黄金的风险贡献占整个组合的比例分别为68.56%、31.00%和 0.44%。 2 图4 风险平价与等权重组合风险贡献比较 尽管我们证明了风险平价策略在国内市场表现的也很好，那么风险平价策略 还有改进的空间吗？ 风险平价策略用方差来度量风险。方差是投资组合收益率与收益均值偏差的 平方和均值。然而，很多研究与实践都证明了该指标在风险度量方面存在局限性。 方差度量风险的局限性主要体现在两个方面。一方面，方差要求收益率服从正态 分布，而我们知道大量资产收益率并非服从正态分布。为了解决这个问题，人们 提出了两个更有效的指标：VaR(Value atRisk)和ES(Expected Shortfall)。VaR 是 在一定置信水平下，投资组合可能遭受的最大损失；ES是当投资组合损失超过 VaR 时所遭受的平均损失。两者的区别在于ES考虑了肥尾风险(如图5所示)。 另一方面，方差将收益均值作为基准收益，并把收益