库藏股购回宣告後长期绩效与影响因素之研究.PDFVIP

輔仁管理評論 中華民國98年 9月，第16卷第3期，23-58 庫藏股購回宣告後長期績效與 影響因素之研究 陳振遠‧張眾卓‧王朝仕‧莊博勝∗ （收稿日期：98 年 02 月 27 日；第一次修正日期98 年 07 月 13 日； 接受刊登日期：98 年 09 月 07 日） 摘要 本研究以公司特徵變數、庫藏股購回資訊變數、內部人交易變數、會計資訊變數及公司治理 變數等，探討其與庫藏股購回宣告後長期報酬間之關聯性。實證結果發現，庫藏股購回宣告後存 在顯著的長期異常報酬，市場對庫藏股購回宣告的訊號確實存在反應不足的情形，股價在短期內 並無法完全回復至真實價值。在迴歸分析中，淨值市價比、庫藏股購回目的、內部人淨買入、營 收成長率、資本支出比率與股份控制權與現金流量權偏離程度，皆對庫藏股購回宣告後之長期報 酬具有顯著的影響。此外，高淨值市價比與小規模公司之庫藏股購回傳遞股價低估的訊號較強烈。 關鍵詞彙：庫藏股，長期報酬，內部人交易，會計資訊。 壹‧前言 我國自 2000 年修正證券交易法後1 ，公司自此可於公開市場購回本身已發 行之股票，並存放於公司且尚未再出售或註銷者，此稱之「庫藏股制度」。由 於庫藏股制度的實施，公司能更彈性地調整資本結構，並增加股票的流動性， 以及降低公司被惡意購併的機會；此外，當公司曾發行具可轉換條件的特別股 或公司債時，亦可將庫藏股作為提供投資人認購或轉換之準備。過去學者即廣 泛地討論公司購回庫藏股的動機，並試圖提出許多假說解釋之，其中包括分配 閒置資金假說(Jensen, 1986) 、最適槓桿比率假說(Opler Titman, 1996) 、管理者 誘因假說(Dunsby, 1994 ；Jolls, 1996 ；Fenn Liang, 1997) 、抗拒併購假說(Brown ∗ 作者簡介：陳振遠，國立高雄第一科技大學企業管理研究所教授；張眾卓，亞洲大學財務金融 學系助理教授；王朝仕，樹德科技大學金融與風險管理系助理教授；莊博勝，國立高雄第一科 技大學財務管理系碩士。 1 我國於 2000 年 6 月公布證交法修正案，同年 8 月 7 日經財政部證券暨期貨管理委員會公布「上 市上櫃公司買回本公司股份辦法」，並於 8 月 9 日正式實施。 24 輔仁管理評論，第十六卷第三期，民國98 年9月 Ryngaert, 1991 ；Bagwell, 1992 ；Bagwell, 1991) 、剝奪債權人假說(Vermaelen, 1981) ，以及較被熱烈探討的資訊或訊號假說(Dann, 1981 ；Vermaelen, 1981 ； Asquith Mullins, 1986 ；Comment Jarrell, 1991 ；Dittmar, 2000)等。 由於公司管理階層擁有私有資訊(private information) ，故能對公司前景有較 為準確的判斷與衡量。當公司管理階層認為自家股票被市場低估時，會透過宣 告購回庫藏股之動作，釋放出公司具有潛在價值的訊號(Dann, Masulis Myers, 1991) 。另一方面，投資人亦將公司實施庫藏股購回政策視為公司內部人(insider) 發布股價被市場低估的資訊，以藉由市場的正向反應則可以修正被低估的股價 (Dann, 1981 ；Vermaelen, 1981) 。依據國外實施庫藏股制度的經驗顯示，公司購 回庫藏股在短期內的確可以達到穩定股價之效果，尤其許多實證結果皆支持股 價對庫藏股購回宣告事件具有顯著正向的反應(Raad Wu, 1995 ；Kracher Johnson, 1997 ；Stephens Weishbach, 1998) 。然而，值得進一步探討的是，市 場在短期內真的已完全反應庫藏股購回宣告所傳達之訊息嗎？探討庫藏股購回 宣告後的長期績效是有其重要性的，本研究認為若股價僅係因為公司管理當局