KMV模型对我国上市公司信用风险度量实证探究.doc

KMV模型对我国上市公司信用风险度量实证探究摘要:信用风险已成为当今金融市场的重要风险。随着金融市场许多新情况和新问题的出现,建立新的适用我国信用风险管理水平的度量模型显得十分重要。本文针对我国特有的经济环境,运用并修正KMV模型,基于市场价格变动信息评价我国证券市场上绩优公司与绩差公司的信用风险,通过实证来检验模型识别上市公司信用风险的能力,结果表明该模型能较好的识别这两类公司的信用风险,最后对我国建立信用风险管理体系提出政策建议。。 关键词:KMV模型;上市公司;信用风险 中图分类号:F279.2 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)02-0041-04 尽管我国金融市场蓬勃发展,但以银行贷款为主的融资方式仍占主导地位,信用风险已成为金融市场面临的最主要风险之一。目前,我国利用先进模型对信用风险进行度量的能力还很薄弱,建立适合我国信用风险管理水平的度量模型,是我国学者面临的一个重要课题。KMV模型是近年来涌现出的较为先进的量化度量和管理信用风险的方法和技术之一。本文通过改进KMV模型,使之更适用于我国上市公司信用风险度量,并通过实证研究对其结果进行分析,KMV模型在我国将有广泛的发展前途。 一、KMV模型原理与基本方法 KMV模型是KMV公司于1993年开发的预期违约率模型。KMV模型基于默顿和布莱克―斯科尔斯的研究,[1]将公司股票价值的期权特征运用到公司信用风险评价中,将公司负债看作是买入一份欧式看涨期权,即公司所有者持有一份以公司债务面值为执行价格,以公司资产市场价值为标的的欧式看涨期权。当负债到期时若公司资产市场价值高于其债务,公司偿还债务;若公司资产市场价值小于其债务,公司选择违约。 KMV模型以其自身的优点被广泛应用于信用风险的度量。一是KMV模型是一个基于现代公司理财和期权理论的“结构性模型”,其中股权被视为对于公司资产的一种看涨期权,拥有强有力的理论支持。二是KMV模型是一种动态模型,适用于任何公开招股的公司,可及时反映股票市场上传递的情报性信号,随时根据企业股票的市价来更新模型的输入数据,及时得出反映市场预期和企业信用状况变化的新的预期违约率(EDF)值。三是KMV模型具有前瞻性,它不是以“历史记载”的会计核算数据为基础,采用的数据主要是股票市场的数据,因此数据和结果更新及时,基于股票市场数据计算出来的EDF值不仅反映了公司的历史和现状,还具有对公司未来的前景预测。 KMV模型的运用可以分3个步骤来进行。 1.估计公司资产的价值V及其波动性 KMV模型通过采用BS期权定价模型构建公司资产市场价值和股权价值之间的关系,其股权价值E为: (1) 其中: ,r为无风险利率,E表示公司股权的市场价值,SE为公司股权市场价值波动率。根据BS模型,公司股票的波动率SE与资产的波动率Sv存在如下关系: , ,其中D为期权的避险比率,即 ,故上式可表示如下: (2) 联立方程(1)和(2)可得出公司资产市场价值V和资产收益标准差Sv,其中E、D和SE可从资本市场获得。 2.估计违约点DP与违约距离DD 当公司资产市场价值接近债务面值总额时,公司违约风险增加;当公司资产市场价值低于债务面值总额时,公司发生违约。但负债总额中的长期负债往往能缓解公司偿还债务的压力。[2]KMV公司研究的违约点DP是处于债务总额与流动负债之间的某个点,且模型预测准确性对违约点变化较敏感,故违约点的设定对模型识别上市公司信用风险的能力产生影响。在中国特色的市场经济环境下,公司违约事件的发生和公司价值之间的关系与发达市场经济国家相比存在较大差异,如何在中国股票市场中确定违约点值从而最大程度地提高模型的预测能力是研究的重点问题。KMV公司的实证分析发现违约发生最频繁的分界点不在需偿付债务的账面价值处,而在短期负债+0.5长期负债处。故本文在计算违约点时采用以下方式: 违约点DP=流动负债CL+0.5长期负债LL[3] 违约距离DD作为一个度量信用风险的指数,是指公司资产价值在风险期限内由当前水平降至违约点的距离,以资产市场价值的标准差个数表示。其计算公式为: 3.估计预期违约率EDF 预期违约率的计算公式:EDF=1-N(DD) 其中N(DD)为违约距离DD的累积正态分布函数。[4] 二、KMV模型存在的问题及模型修正 针对我国企业所处的特殊经济环境,本文将KMV模型进行修正,其中涉及到非流通股定价问题与违约率的修正。我国上市公司的总股本分为流通股和非流通股。非流通股与流通股同权不同价,在计算上市公司的资产价值时不能简单地以流通股的价格乘以总股本的方式计算,故对KMV模型进行修正,将股权价值调整为:股