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上市公司IPO募资投向变更行为动因探究摘要：本文以我国股票市场1993―2009年发生过募资投向变更行为的533家上市公司为研究对象，从市场行为主体偏好的视角考察募资投向变更行为的诱发原因。作为股票市场的行为主体，上市公司的管理者在股票市场融资低成本的外在激励以及对自由现金流量控制的内在激励下，产生了强烈的股权融资偏好；而股票投资者在信息不对称以及宏观经济产业政策的导向下，形成了一定的资产选择偏好。管理者的股权融资偏好与投资者的资产选择偏好共同成为募资投向变更的市场激励，这是我国上市公司大面积变更IPO募资投向行为的重要原因。 关键词：上市公司：募资变更；行为主体；主体偏好；市场激励 中图分类号：F831.5文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)10－００30－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.08 1993―2009年，我国有533家上市公司变更过IPO募资投向，占上市公司总数的46.59%；累计发生变更847家次，平均每年变更50家次；变更总金额达到1030亿元，占IPO募资总额的12.38%①。尽管上市公司在变更公告中申明了变更理由，但在这些变更行为有着更为复杂的原因，本文从市场行为主体偏好的视角探寻上市公司募资投向变更行为。 一、管理者股权融资偏好 在一定程度上，在过去、现在以及在未来的相当长的一段时间内，我国都是一个资本短缺的国家，不论出于真实资金需求还是“圈钱”动机，企业都具有一定程度的“资金饥渴症”。我国企业虽然整体盈利能力在不断改善，但总体上仍处于盈利较低的水平，内源融资无法提供企业成长发展所需的大量资金，企业获取资金主要依赖于外部的债务和股权融资。我国金融市场的特性使企业具有较强的股权融资偏好，来自企业的资金需求与对股权融资的偏好加上制度性的强激励与弱约束，催生了上市公司的募资投向变更行为[1]。 1992―2008年中，我国上市公司只有1992、1995、1996、1999、2000五年的平均资产负债率超过50%，其余年份均低于50%，且近三年来呈现出下降的趋势（图1）。从负债的结构来看，真正体现负债融资规模的长期负债占总资产的比重平均仅为12.1%，说明企业长期资金来源严重偏向股权融资。 1.股权融资成本约束――管理者股权融资偏好的外在激励 管理者选择融资方式的一个基本约束是融资成本。正是因为成本的约束，西方企业主要依赖于内源融资，在其外源融资中更多地使用成本较低的债务融资。股权融资成本由显性成本和隐性成本构成。显性成本主要指发行股票的相关费用，隐性成本包括股利支付及其税收效应、以及信息不对称所产生的间接交易成本。我国的股权融资成本偏低，这成为企业管理层股权融资偏好的外在激励。股权融资成本偏低是导致企业管理者股权融资偏好的直接动因。陆正飞、叶康涛（2004）用剩余收益模型计算了1998―2000年我国上市公司的股权融资成本，发现这期间上市公司平均股权融资成本要低于平均债权融资成本[2]。笔者根据该文提供的数据计算得出1998―2000年我国上市公司的加权平均股权融资成本为4.5439%。王泽霞、郑建克（2007）使用调整后的剩余收益模型测算了1997―2006年间上市公司的股权融资成本，发现样本期间的平均权益资本成本为5.12%[3]。 在股权融资成本的四个组成部分中，股票发行费用所占比重极小，增发新股的负动力成本目前在我国基本上不存在，因此上市公司股权融资的成本主要是股利。与作为固定支付型融资方式的债务融资的利息成本相比，股利的支付直接取决于公司的盈利状况及其股利政策，不构成对公司的硬性约束。1999年以前，我国上市公司大多不发放现金股利；2000年后，越来越多的上市公司开始支付现金股利（图2）①。但这种变化是监管部门强令要求的结果，从总体上看，上市公司股利支付水平偏低仍然是不争的事实。就融资方式而言，不发或者少发股利本身就是对股权融资方式的偏好；股利政策的制定权掌握在管理者手中，对管理者而言，股利作为股权融资成本的重要约束是非常软化的，这种成本上的软约束使管理者忽视了股权融资的机会成本，使之产生了股权融资的“免费资本幻觉”。 2.自由现金流量约束――管理者股权融资偏好的内在激励 詹森（1986）认为，自由现金流量是企业满足了所有净现值为正数的投资项目资金需求之后剩余的现金流量。公司发行股票时，管理者对筹集到的资金享有自行处置权，又不受债务还本付息条款的约束，因而管理者通过股权融资筹集可以为其带来更多的自由现金流量。 当公司有显著的自由现金流时，股东与管理者在股利政策上的利益冲突会变得尤其突出。管理者倾向于不发或少发股利，将自由现金流保存在公司自由支配，或是投资于净现值为