上市公司定向增发市场反应影响因素探究.doc

上市公司定向增发市场反应影响因素探究上市公司进行股权融资的方式主要有：发行可转换债券、配股、增发、定向增发。2006年5月7日中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，规定上市公司可以采用定向增发的方式进行股权再融资，定向增发正式成为我国资本市场的一种股权再融资方式。定向增发是指上市公司采用非公开形式向特定对象发行股票募集资金的融资行为。随着资本市场的不断发展以及上市公司再融资的方式不断创新，上市公司的融资方式由配股转为增发，进而越来越多的定向增发被采用。截止到2009年12月31日，沪深两市共有379例定向增发案例，融资576608868598.27元，可以看出定向增发成为了我国资本市场股权分置改革后的一种新型再融资方式。 一、国内外研究现状 （一）国外研究20世纪80年代以后，配股这种再融资手段在美国股票市场上基本消失，定向增发开始出现并不断地增多。国外对定向增发的相关研究也逐渐成熟。国外对定向增发新股市场反应的研究极其丰富，主要包括：定向增发折价的影响因素、定向增发的市场反应、定向增发的财富效应、定向增发与公开发行的选择等等。对于定向增发的市场反应大多得出定向增发的公告效应显著为负的结论。 （二）国内研究国内对于定向增发的研究主要集中于近几年，研究的主题包括定向增发的公告效应、上市公司定向增发资产重组和并购的案例研究、定向增发股份的折价与投资者利益保护、定价基准日选择、定向增发对相关利益体的财富影响等。 二、研究设计 （一）研究方法本文利用事件研究法，采取增发公告日作为事件日，如果公告日为非交易日则采用下一个交易日为事件日。选取的事件窗口为（-20，20）。 对上市公司定向增发的市场反应进行分析，对引起定向增发市场反应的因素进行分层回归。为了使分析结构更可靠，本文分析数据采用的是EXCEL和SPSS17.0软件。 （二）样本选取 本文的数据主要来源于CCER全文数据库和搜狐财经网。本文选取2009年在沪深两市进行增发的公司作为样本，2009年在沪深两市进行定向增发的公司总共有113家，为了保证准确性，按以下原则进行样本筛选：（1）对于上市公司为ST及*ST的公司予以剔除，共10家，因为ST及*ST的公司经营绩效较差，可能借助定向增发来改善经营业绩或有其他目的，影响数据的准确性。（2）对于2009年一年增发两次及两次以上的上市公司予以剔除，两次及以上的定向增发可能在时间窗内存在累计效应无法区分。（3）对于定向增发前后停牌时间过长的上市公司排除在外。停牌时间过长可能使定向增发定价基准日与定价参照日间隔时间太长，导致停牌期间公司股票被严重压抑，复牌后可能导致股票连续涨停，使得股改投票前股价大幅度上涨。这样就会使股价达到管理者预期水平， 有操纵股价的嫌疑， 因此予以剔除。 经过筛选得出样本82个。 （三）超额收益率的计算 超额收益率AR等于股票的实际收益率减去股票的预期收益率。实际收益率为Rmt，表示市场组合在t日的收益率，计算公式为：Rmt=（Indext-Indext-1）/Indext-1，Indext为交易日t沪深300指数的收盘价。在沪市上市的公司采用沪深300指数在沪市的收盘价，同理在深市上市的公司采用深市沪深300指数的收盘价。 预期收益率的计算采用市场模型进行分析，公式如下： Rit=αi+βiRmt＋eit 其中，Rit表示第i种股票在第t日的收益率；Rmt表示市场组合在t日的收益率；αi表示第i种股票α的估计值；βi表示第i种股票β的估计值。eit表示随机项。 Rit＝（Pit-Pit-1）/Pit-1 其中，Pit表示股票i在交易日t的收盘价，Pit-1表示股票i在交易日t-1的收盘价。 通过上述计算公式可以求出两组数据即Rit与Rmt，再利用回归分析求出α，β的值。最后求出股票i在t日的超常收益率ARit=Rit-Rmt （四）模型构建与变量选择 回归分析使用的模型如下： CAR=β0+β1Premium+β2lnAseet+β3mv/bv+β4Debit+β5Fraction+β6Control+ε 定向增发的价格会影响到投资者的收益率，因此本文引进变量Premium来反应定向增发的溢价或折价程度对定向增发超额收益率的影响。 在信息不对称的情况下，公司的规模往往是投资者选择投资与否的一个参考因素，因此公司的规模可能会对超额收益率产生影响，本文引进变量LnAseet来衡量这一因素。同时公司权益的市值与账值比以及公司的资产负债率均是投资者衡量公司发展与盈利能力的重要指标，也可能对定向增发的超额收益率产生影响，为此引进变量mv/bv、Debit。 考虑到发行规模的大小可能会对增发超额收益率产生影响，