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公司价值评估方法在MBO中应用及比较【摘要】本文首先在理论上对MBO进行了分析，并结合MBO的特征介绍了几种在MBO实务中常用的价值评估方法，深入探讨了它们的优缺点，及在我国国有企业MBO中运用所遇到的问题和对策。 【关键词】MBO；公司价值评估方法 MBO，即Management Buy-outs，译成中文是“管理者收购”或“管理层收购”、“经理层融资收购”。MBO追求的是一种所有权和经营权的集中，所以其在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛。通过经理层对公司的收购，实现经理人对决策权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理层权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。 一、MBO中公司价值评估的方法 公司价值评估的主要目的有两个：一是确定收购底价；二是为确定收购方案提供财务约束条件。公司价值评估的方法有很多，但基本可以分为两类：第一类是收益和资产价值评估模型，以市盈率（P/E）模型为代表；第二类是现金流量折现模型，以实体现金流量折现（DCF）模型和经济增加值（EVA）模型为代表。 1．市盈率模型。在使用市盈率评估价值的时候一般采用两种定义，即历史的市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率是现时股价与最近年度每股收益之比，而未来的市盈率则是现时股价与未来会计收益的比值。运用市盈率模型对被收购企业进行估值，是要在测算被收购企业会计收益的基础上，乘以使用的市盈率来确定被收购企业的市值，尔后，收购方就可以根据其收购股权比例和对被收购企业的估值来决定收购价格。市盈率模型计算比较简单，而且会计收益的数据也来源于企业已公布的财务报表，便于在MBO中的应用。但是该模型也存在着明显的不足。 2．实体现金流折现模型。实体现金流量折现模型（DCF法）是美国麦肯锡公司发展的一种价值评估方法。按照该方法，公司价值（权益价值）等于实体价值（可向所有投资者提供的价值）与债务价值的差。实体价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映风险的折现率来折现。有关计算如下：公司价值＝实体价值－债务价值；实体价值＝营业价值＋非营业投资价值；营业价值＝明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值（连续价值的现值）；现金流量现值＝自由现金流量×折现因子；自由现金流量＝毛现金流量－总投资；毛现金流量＝息税前利润×（1－所得税率）＋折旧；总投资＝流动资金增长额（?营运资金）＋资本支出（?长期资产）；如果明确了预测期，则公司实体价值可用公式表示为：公司实体价值 其中：FCF――第t年的自由现金流，n――预测期，WACC――加权平均资本成本，CV――连续价值，DCF分析从理论上来讲是一种科学、成熟的评估技术，但是它必须建立在对企业未来的正确预测基础上。因此，价值评估主要取决于对企业、对其所在行业和普遍的经济环境的深入了解和认真的预测。然而，要准确地预测企业将来的经济状况是非常困难的，正如William D.Rifkin所言：“从纯财务的角度看，DCF是一种最合理的估价方法。不幸的是：它是一种充满主观性，需要大量假设的方法”。 3．经济增加值模型（EVA）。经济增加值模型最早于20世纪20年代由美国通用汽车公司引入，然后一度曾被人们遗忘。到了20世纪80年代，总部设在纽约的Stern Stewart咨询公司将该方法重新引入价值评估领域，以取代传统的价值评估方法。经济增加值（Economic Value Added）表示的是一个公司扣除资本成本（Cost of Capital，简称COC）后的资本收益（Return on Capital，简称ROC）。也就是说，一个公司的经济增加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济增加值越高，说明公司的价值越高，公司股票在二级市场上的表现也就越好。与传统的价值评估方法如每股收益、净资产收益率和自由现金流量等相比，经济增加值应该说是一种衡量股东价值的更为准确的评估方法，这是因为该方法是在扣除全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量投资收益的，而其他方法则大都只考虑了债务资本成本，而将权益资本成本排除在外。 根据上述定义，经济增加值（EVA）的计算公式如下：EVA=ROC－COC……（1），而ROC通常用税后净营业利润（NOPAT）来衡量，COC则等于公司的加权平均资本成本率（WACC）与全部投入资本（Capital Employed，包括债务资本和权益资本）的乘积。因此，公式（1）可以改写为：EVA=NOPAT-WACC×CE。 这里，NOPAT（Net Operating Profit After