加拿大LSVCC基金模式启示.doc

加拿大LSVCC基金模式启示加拿大一种特殊的风险投资组织形式LSVCC的特征和绩效，提供了一个政府出于良好动机以公共政策推动本国风险投资发展，但并未取得良好市场效率的案例。 风险投资基金的组织形式大致可分为三类：合伙制、公司制和信托制。不同国家有不同的组织形式。在加拿大，传统的风险投资基金以有限合伙制为其组织形式，然而在20世纪80年代，一种新型的组织形式――劳工保证创业投资基金（Labour Sponsored Venture Capital Corporations，LSVCC）在加拿大魁北克省兴起，90年代早期被引进其他省份。 由阿尔伯特大学商学院教授Douglas J. Cumming和多伦多大学法学院教授Jeffrey G. MacIntosh共同撰写的《比较风险投资治理结构：有限合伙制和劳工保证风险投资基金》（Comparative Venture Capital Governance：Private Versus Labour Sponsored Venture Capital Funds）一文对这种新型风投基金组织形式的管理模式、税收政策和对其他种类基金的挤出效应、在目标企业的资本结构和投资规模、资本累计情况以及经营业绩进行了分析。 LSVCC以公司制为其组织形式，但又不同于一般意义上的公司制，其基本组织结构是：工会充当基金的发起人，他们通过持有一种特定的股票获得基金的一定所有权，这种特定的股票无权获得基金分红或在基金破产清算时取得其剩余索取权。但作为基金的发起人，他们被给予固定费率的占基金资产一定比例的报酬。同时，工会有权任命公司董事会的大多数人，但不负责基金的经营管理，通常基金被一个由管理人员和咨询人员组成的团队经营，他们按契约规定为基金提供管理服务。我们可以把LSVCC看成是传统共同基金和风险投资基金的混合体。传统共同基金的投资集中于上市企业证券，但LSVCC主要投资于中小型私人企业。同时，与传统风险投资基金的资金来源（主要是机构投资者、企业和富有的个人）和组织结构（主要是有限合伙制，普通合伙人充当管理层）也不同，个人是LSVCC的主要投资者，且以公司制为其组织形式。与有限合伙制相比，LSVCC有如下特点。 首先，LSVCC以公司制形式设立，而非有限合伙制。由于LSVCC以公司制设立，其存续期无限，丧失了有限合伙制固定期限对管理层潜在约束的优势。同时，LSVCC也可将其利润直接分配给投资者，但对其管理者却征收高额的个人所得税，即LSVCC只是部分地吸收了有限合伙制的税收优惠政策。 其次，LSVCC受制于公司法，投资者必须一次性缴纳股款，不能分阶段注资，这就产生了巨大的机会成本，尤其是当LSVCC集中投资于低回报债券和货币市场工具时。法律规定，一旦资金募集完毕，基金在初创的一两年内必须将一定比例的资金（大概50％－80％）投资于合规业务，如果不按法规行事，基金将受到严重处罚，未来的筹资也会受限。 最后，LSVCC有其独立的法规体系，并非完全照搬有限合伙制中的契约条文。例如，法律规定，在曼尼托巴省LSVCC的封闭期为七年，而在除魁北克（股票必须持有至退休）以外的其他地区则为八年（有限合伙制通常为十年）；投资者在封闭期内抽回资金将会失去税收优惠。较短的封闭期要求LSVCC必须保持足够的流动性，高的流动性可降低基金的风险但同时也降低了基金的预期收益率。同时，对四个省份的年筹资额也有一定的限制（2000－4000万加元），未能使其充分利用规模经济效应。为了避免将资金大量投资于国债这类低风险金融工具，法律还规定所有省份的LSVCC应在其初创一两年内将一定比例的资金投向合规业务。此外，LSVCC对基金的投资行为、资产和雇员情况也有明确的规定。 不难发现，不管是有限合伙制还是LSVCC都存在着所有权和经营权分离的现象。在有限合伙制下，有限合伙人作为基金的主要出资人，他们有动力对基金的管理者进行监管，这非常有助于克服搭便车行为；而在LSVCC中，由于投资者大多是出资额较小的个人（基本为5000加元或者更少），难免会产生搭便车行为现象。不仅如此，相对于有限合伙人这些理性的机构投资者而言，参与LSVCC的个人通常是一些噪声交易者，他们往往不善于对管理者施行有效的监管。再者，普通合伙人按约定的附加收益补偿，通常会获得基金资产20％的溢价收入，因此，他们有动力使自己的经营行为与有限合伙人的利益保持一致；但在LSVCC中，工会并非基金的经济利益主体，他们只是充当基金发起人，获得固定的或占基金净资产一定比例的报酬。固定年费对工会的激励效果我们可想而知，而基于净资产的可变报酬虽然类似于有限合伙制下的附加收益补偿，但由于可变报酬只占净资产的很小比例，因此也是一种高度不完善的激励机制。LSVCC