低利率冲击及货币政策困境.docVIP

低利率冲击及货币政策困境当前利率冲击的背景更加复杂，利率冲击已经超出单个国家货币政策的调控能力 在促成金融危机的众多因素中，外部冲击与金融体系的响应机制同样重要。由于危机前的外部冲击主要表现为利率冲击，2002年至2006年间的货币政策难辞其咎。在《时代》周刊评选出的25个应该为金融危机而遭受谴责的人中，艾伦.格林斯潘名列第三。这种排名或许只是一种民意的表达，算不上严谨的学术研究，但多少能够说明一些问题：在公共感知中，危机根源于资产泡沫，资产泡沫根源于长时期的低利率，而利率水平失当无疑与货币政策失误直接相关。 “泰勒规则”被打破 2002至2006年期间的低利率首先与货币当局的不当操作有关，源于货币政策对“泰勒规则（Taylors Rule）”的大幅度偏离。 根据泰勒的研究（Taylor, 2007），在2001年之前的美国经济之所以能保持持续近二十年之久的高增长、低通胀，偶尔出现的衰退也非常温和，其中一个重要的原因就是货币政策操作符合单一政策规则的要求，保证了利率政策的一致性和利率水平的适应性。这种单一政策规则就是所谓的泰勒法则。 根据泰勒规则，隔夜联邦基金利率――制定货币政策的目标利率，应主要参照两方面的因素：一是当前通货膨胀水平相对于政策制定者长期通胀目标水平的偏离度，该偏离度以百分比表示；二是产出缺口，定义为当前产出（真实GDP）与潜在产出的差距，也以百分比表示。当通胀超出目标水平以及当产出高于潜在产出水平时，货币政策应该提高利率，反之则应该降低利率。根据泰勒的估计，联邦基金利率的长期水平大约在2％左右。换句话说，当通货膨胀和产出刚好等于目标水平时，名义联邦基金利率应该等于2％加上通货膨胀率。换算成真实的联邦基金利率，此时的联邦基金利率应该在2％左右。泰勒认为，基于该规则的货币政策有助于系统性地压低通货膨胀率，屏蔽资产泡沫。美国上世纪八九十年代的经济繁荣很大程度上受益于此。 但好传统没能延续下去。2002年到2005年间，美联储的利率政策大幅偏离了此前的成功模式，利率水平远低于泰勒规则建议的目标水平（见图1），货币政策过于宽松。根据泰勒本人的研究，联邦基金利率与住房开工率紧密相关。利率下降时住房开工率上升，反之亦然。鉴于此，一个合理的推论是，假如美联储坚持泰勒法则，将利率保持在适当水平，房地产市场泡沫就不大可能出现，随后的破裂自然也不会发生。所以总体上看，尽管也存在促成危机发生的其它因素，但货币政策在利率政策上的错误无疑是“罪魁祸首”。 美联储的理由 泰勒的分析不无道理，但站在货币当局的立场看，泰勒的论证并不完全。 首先，2002-2005年间的货币政策操作之所以看上去偏离了轨道，并非是货币当局的无心之失，确系事出有因。众所周知，2001-2005年间堪称美国的多事之秋，各种事件频发：互联网泡沫破裂以及随后的股价下滑，致使2001年3月至11月间美国经济遭遇了温和衰退；2001年的911事件导致地缘政治不确定性急剧上升，美国2003年3月入侵并占领伊拉克；2002年的一系列公司丑闻则加剧了市场对经济形势的疑虑。 作为应对，降息成为政策首选。针对2001年的衰退，联储迅速地将目标联邦基金利率从2000年末的6.5％下调到2001年12月的1.75％，2003年6月进一步下调到1％。在到达创纪录的历史低点后，联邦基金利率在此水平上停留了一年之久。2004年6月公开市场委员会开始上调利率，并于2006年6月上调至5.25％。 在这里，降息的确有被当成包治百病的万灵药之嫌：刺激经济需要降息，安抚市场需要降息，稳定市场需要降息，应对危机需要降息，救助金融机构也需要降息。在货币政策纪律逐渐松弛的过程中，金融市场开始形成一种看法，即货币当局的干预是保持宏观经济良性运行的至关重要因素，宽松的货币政策措施应该、也能够被视为是针对极端宏观经济风险的保险，以至于金融市场用一个新的词汇来描述这种现象――格林斯潘卖出期权（Greenspan Put）。言下之意是，不用担心出不了货，格林斯潘的货币政策最终会兜底。 从事后的角度看，货币当局一味取悦市场的做法不可避免地扭曲了政策信号，促使泡沫不断发酵，最终形成危机。但在当时，谁会不同意由美联储来扮演“蜘蛛侠”的角色呢？ 其次，传统指标没有给出任何有关提高利率的政策信号。从货币供应量看，2001－2006年美国的货币供应量并没有出现异常增长，MZM（Money Zero Maturity，零期限货币，即M2减去小额定期存款，再加上金融机构存放货币市场部分）的年增长率从超过20％下跌至2006年的0％。在此期间，M2（M1加上定期存款）增长从10％下降至2％左右，M1（现金加上活期存款）增长率从超过10％变为负增长。基础货