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产权性质、债券融资及过度投资摘要:以我国沪深两市2008-2011年发行公司债券的A股上市公司为样本，考察不同产权性质下公司债的发行对公司过度投资的影响，实证检验结果表明：公司债可以有效地制约过度投资；相对于国有控股的上市公司，公司债券对民营上市公司的过度投资可以发挥更为有效的制约作用，银行贷款负债的治理作用弱化不及公司债券对投资的约束作用。 关键词:FDI；产权性质；债券融资；过度投资 中图分类号：F830.593 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）08-0023-06 一、引言 投资行为是关乎企业发展存亡的重要方面，也是公司财务理论研究中的一个热点问题。Jensen认为经理会尽量利用自由现金流投资以谋求企业规模扩大而带来的利益，甚至不惜投资于NPV为负的项目；Hart也认为企业经理有来建造“企业帝国”的强烈冲动。具体分析我国的上市公司，国有股一股独大长期存在，出现了不少国家股东，投资主体的错位影响了市场作用的发挥，很多上市公司经理的行政官员特征浓于职业经理人身份特征。再加上上市公司治理结构的复杂性和严重的“内部人”控制，以及经理激励机制的缺失，在机会主义动机的作用下，经理人有强烈的动机利用企业自由现金流进行过度投资。国外学者众多研究表明负债作为一种治理机制，可以在一定程度上缓解过度投资行为。但是长久以来，我国企业的负债来源大多是银行贷款，来源比较单一，且我国银行与企业的关系比较复杂，负债在我国的经济体制下发挥的相机治理作用是否和国外学者的结论一致，值得我们深思。 自2007年8月14日证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》，公司债券迅速发展，成为上市公司直接融资的重要渠道。那么，公司债券的发行对公司的过度投资行为有何影响，能不能抑制过度投资？公司债券和银行贷款这两种负债在抑制企业过度投资行为方面会有何不同？如果能够约束过度投资，那么在不同产权性质的公司里，这种制约作用是否也有显著的差异？这是本文尝试回答的问题。 二、文献综述 基于代理关系的负债融资对企业投资行为影响主要集中在以下两个方面：首先，Jensen 和 Meckling（1976）以及Myers（1977）明确提出了股东—债权人冲突对投资行为的两大影响：资产替代与投资不足。在经理与股东利益一致假设下，为了使股东财务最大化，经理/股东会在投资决策时选择能够增加股东价值但对整个公司不利的项目，从而产生过度投资；或者经理/股东放弃那些能够提升公司价值但减少股东价值的项目，产生投资不足。Parrino 和 Weisbach（1999）也发现，股东—债权人利益冲突引起的投资歪曲行为确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的上升而加剧。其次，债务也可以视为公司治理的手段，即负债的相机治理机制。Jensen（1986）提出了自由现金流假说，他指出，当企业自由现金流丰富时，经理们会尽量利用自由现金流投资，且会倾向于投资扩大企业规模但并不盈利的项目，从中获得更多的利益来增加自己的财富。负债的相机治理作用是指负债可以减少经理利用自由现金流建造“企业帝国”（Hart，1995）的行为，降低股东—经理之间的代理成本，提高投资效率。Aivazian、Ge和Qiu（2005）分别以美国和加拿大上市公司为样本研究债务对公司投资支出的关系，研究表明，公司投资支出与债务杠杆负相关，且这种负相关关系对成长机会低的公司更显著。 我国的学者普遍认为我国的上市公司存在过度投资行为（马如静等，2007[5]；周明等，2009；杨兴全，2011等）。围绕着负债融资与公司投资行为的关系，国内的学者进行了卓有成效的研究。第一，在股东债权人代理成本和负债治理机制方面，杨兴全和江辉（2011）在双重代理成本的分析框架下，发现我国上市公司因过度投资存在很强的投资现金流敏感性，两类代理成本都会加剧公司的过度投资行为；唐雪松等（2007）认为举借债务并没有因可能产生的股东—债权人冲突而弱化其对股东—经理冲突的制约作用，负债是过度投资的有效约束机制。童盼和陆正飞（2007）[8]从新增投资项目风险的角度研究了负债融资、债务来源对投资行为的影响，进而揭示上市公司在股东—债权人冲突和负债作为治理机制相互作用下所带来的经济后果，他们发现不管新增项目风险的高低，负债比例与投资规模负相关。杨兴全、江辉（2011）在双重代理成本的分析框架下，发现我国上市公司因过度投资存在很强的投资现金流敏感性，两类代理成本都会加剧公司的过度投资行为，而市场化进程能够抑制公司过度投资的同时，还能降低双重代理成本对公司过度投资的影响。第二，一些学者考察了不同产权性质下银行贷款和商业信用对过度投资行为的影响。王彦和俞雪华（2011）[9]的研究表明负债融资能够抑制过度投资行为，且非国有上市公司的负债相机治理