分红政策财务绩效与股票收益率波动的相关性.doc

分红政策、财务绩效与股票收益率波动的相关性 Ｍｉｌｅｒ与 Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ提出，在完善的资本市场，现 金分红与公司的市场价值是无关的［１］。然而，现实中由于存在税收、交易成本、信息不对称等问题，导致资本市场并不完善，现金分红与公司的市场价值可能存在相关性。 中国股市在上世纪９０年代成立，之后迅速发展，在国民经济中的地位越来越高。但是中国股市作为一个新兴市场，制度并不完善，投机性较强，波动性较大，投资风险较高。而且中国股市成立之初的目的，只是为了给资金困难的国有企业融资，并不注重股东的利益，分红一直较少。如果上市公司不注重现金分红，股 利收益太低，那么投资者只能寄希望于依靠买卖价差获取收益，不太可能长期持有股票。这很可能导致投资者频繁炒作，增大股市的波动性和投资风险。基于此，证监会２００８年１０月发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，２０１２年５月发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，均强调了现金分红。然而，提高现金分红比率能否抑制股市的波动性，现金分红政策与股票收益波动间存在怎样的关系，需要更深入的研究。 现金分红来源于利润，只有财务状况良好、持续盈  利的公司，才能维持稳定的现金分红政策。中国股市经过这些年的发展，投资者有没有变得更理性，是否关注公司的现金分红政策，是否关注公司基本面信息，是 值得研究的。 二、文献回顾 Ｂａｓｋｉｎ以股价波动为被解释变量，以股利收益率和股利支付率为解释变量，研究了美国股市股价波动与分红政策之间的关系，表明股价波动和股利收益率及股利支付率均存在负相关性［２］。Ａｌｅｎ和 Ｒａｃｈｉｍ、Ｈｕｓｓａｉｎｅｙ等分别对澳大利亚股市和英国股市进行了类似研究，表明股价波动与股利支付率存在显著的负 相关性［３－４］。 Ｖｕｏｌｔｅｅｎａｈｏ通过模型推导表明公司历史经营业绩的波动和上一年度的经营业绩是影响股票收益率波动的主要因素，并通过实证研究表明公司股票收益率的波动主要源自于未来现金流预期改变的贡献，而非折现率预期改变的贡献，前者近似为后者的两倍［５］。 Ｐａｓｔｏｒ和 Ｖｅｒｏｎｅｓｉ以１９６３～２０００年美国上市公司为样本，研究表明股票收益率波动与公司历史经营业绩波动正相关，与上一年度经营业绩负相关；并且相对于分红的公司，不分红公司的股票收益率波动更大［６］。 Ｗｅｉ和 Ｚｈａｎｇ以１９７６～２０００年美国上市公司为样   本，研究表明 ＲＯＥ（净资产收益率）的均值下降及 上市公司的基本面信息，且单个指标不足以反映上市 ＲＯＥ 的波动率均值上升是导致股票收益率波动均值 公司某一方面的基本面信息。比如说，单用净资产收 呈现上升趋势的主要因素 ［７］ 益率（ ）来反映上市公司的盈利能力并不合适，而 。 ＲＯＥ 宋逢明等人认为，中国上市公司股票收益率波动 加入其他盈利指标如资产报酬率、投入资本回报率，那 与基本面信息相关性不强，反映出股市投机性较强，投 么这些指标间很可能存在强相关性，进而导致共线性 资者不够成熟和理性 ［８］ 问题。因此，本文将通过因子分析的方法对上市公司 。彭志胜与宋福铁研究也表 明，分红政策与股票收益率波动存在显著的相关性，随 财务绩效评价，以各因子得分来反映上市公司的基本 着分红水平的提高，股票收益率波动呈现先降后升，存 面信息，既能更全面地反映上市公司的基本面信息，又 在一个临界点 ［９］ 能避免多重共线性。 。 现有文献一方面研究了股票收益率波动（或者股 利用因子分析方法做财务绩效评价的研究有很 价波动）与分红政策的相关性，另一方面研究了股票收 多，本文主要参考徐兵与孙奕驰选取的财务指标体 益率波动与经营业绩的相关性。但是，现有文献以单 系 ［ ］ １０－１１ 。本文所选财务指标可分为盈利能力、偿债能 一指标衡量公司的基本面信息具有一定片面性，同时 力、成长能力、营运能力、股本扩张能力５个类别，具体 没有系统性地研究股票收益率波动与分红政策、财务 如表１所示。 绩效的相关性。而本文正是要回答上述三者之间的关 变量定义 ２． 系及作用机理。 本文将以股票收益率和股利支付率来反映上市公 三 研究设计 司的分红政策，以公因子得分来反映上市公司的基本 面信息，通过线性回归的方式分析股票收益率波动与 、 这些变量的相关