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代理成本、成长性与上市公司债务的绩效 摘 要：本文采用不同的代理成本和成长性指标划分了不同的样本区间，对杠杆比率和债务期限结构与企业盈利的关系进行了检验，实证发现在国有控股、高股权集中度和高流通股比例这三种情况下，负债的负效用相对较小，而债务期限结构的正效用相对大小则并不一致。  　　关键词：盈利；代理成本；成长性；债务  　　 　　自MM理论问世以来，资本结构理论成为财务领域研究中长盛不衰的一个课题。企业的外源融资方式有两种：股权融资与债权融资。当决定采用债权融资时，企业必须在选择债务数量的同时选择债务的期限，资本结构和债务期限结构是企业融资时不可回避的问题。中国具有与西方发达国家不同的制度背景，中国的上市公司具有独特的行为特征，而法律环境等的滞后又使得债权人缺乏相应的保护，这些都可能对债权人的行为产生重要的影响。在这样的背景下，中国上市公司的债务对盈利或者说债务融资的绩效究竟如何是一个十分令人关注的问题。但是既有的实证检验基本都认为，在中国，债务与企业盈利是负相关的，这与西方的资本结构理论存在很大的差异。在这样的情况下，债务是否起到了应有的治理作用，它与盈利是否是一种单调的负相关关系，这有待更深一步的研究。 　　 　　一、文献综述 　　 　　关于杠杆和债务期限对企业盈利影响的文献十分丰富。Jensen 和 Meckling (1976)首次从制度层面研究了负债影响公司价值的机理，认为同时使用股权资本和债权资本的公司，存在着管理者与股东之间、股东与债权人之间两类典型的利益冲突。负债以严格的合同条款、特殊的支付方式和治理手段缓解了股份公司的利益冲突和委托代理矛盾，由于委托代理矛盾影响公司价值，因而负债影响公司价值成为题中之义。郭春丽（2006）进一步将负债影响公司价值的主要途径归结为六条：为公司利润节约税收支付，具有避税效应；增加了企业破产的概率，由此产生的破产成本降低了公司价值；向市场发送了关于公司内在质量的信号，具有信息效应；要求定期支付一定现金流约束了管理者，破产机制给管理者造成很大经营压力，具有监督约束效应；杠杆作用放大了管理者持股比例，对管理者具有激励效应；可以与代理权争夺和敌意并购结合起来，作为公司的反接管工具，具有控制权效应。 　　债务的不同期限同样影响企业的盈利。短期负债的强有力的监督控制机制可以约束管理者和股东投资于风险项目的行为，减少资产替代效应，降低代理成本，对公司价值产生有利影响；长期负债主要借助于高的利率，通过避税效应增加公司价值。在委托代理分析框架和不对称信息理论分析框架中，短期负债对公司价值产生更有利的影响。 　　不过令人遗憾的是，实证研究尤其是基于中国数据的研究往往得出盈利能力与负债负相关的结论，而对于债务期限结构与盈利的实证研究则相对较少，对于中国而言，债务总量及其期限与盈利的关系仍有待进一步的研究。 　　 　　二、研究设计与回归结果 　　 　　从债务对企业价值的影响途径来说，债务对盈利所起的作用随管理者与股东之间、股东与债权人之间利益冲突的不同程度而有所区别，取决于债务在降低股权代理成本、约束经理人方面所起的作用。由于中国债权的特殊性，管理者与股东之间的利益冲突是更重要的。考虑到指标之间的可比性问题（注：由于面板数据包括了不同的年份，成长性指标会受到经济周期等很多因素的影响，直接根据成长性指标的高低分组进行混合回归会产生成长性回归的偏差，如若以托宾Q来衡量成长性，股市的周期性变化的影响则更为强烈，而采取截面数据可以在很大程度上避免该问题。），我们这里仅以2004年沪深股市全部上市公司为样本，剔除掉数据缺失的上司公司，最后得到有效样本1258家，根据不同指标的中位数，我们将样本分成两组，以总资产的自然对数(lnc)为控制变量，以资产收益率为因变量。在考察的同时，我们将债务期限结构指标也考虑进来，以资产负债率和债务期限为自变量进行回归。  　　回归模型为： 　　ROA=C+a1*lev+a2*mat+a3*lnc+ε 　　其中，ROA表示资产收益率，C表示常数项， lev表示资产负债率，mat表示债务期限结构，lnc表示资产规模的自然对数，ε表示残差。 　　由于代理成本随不同的股权结构、不同的增长率和投资机会而有所差异，我们这里的分组指标有国有股比例、股权集中度、流通股比例；资产增长率、主营业务增长率、主营业务利润增长率；托宾Q、市净率。表1(略)、表2(略)和表3(略)显示了不同分组区间的回归结果。 　　 　　三、实证结果的进一步分析 　　 　　从表1、表2和表3的回归结果看，不同区间资产负债率和债务期限结构对企业盈利的影响方向并没有什么不同，资产负债率仍然与盈利负相关，债务期限结构仍然与企业盈利正相关，并且资产负债率对企业盈利的影响要比债务期限结构的影响大。这与