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Ｚ－ｓｃｏｒｅ模型对我国上市公司适用性实证研究 【摘要】文章随机抽取了深圳40家制造业公司进行Z-score模型的实证研究：选取了20家ST公司和20家非ST公司近三年的相关财务数据，计算各个指标最终得出Z值，并分析其数值特征和走势特征，得出相关结论，分析相关原因。　　【关键词】Z-score模型；适用性；数值特征；走势特征 　　 　　 　　建立一套有效的财务危机预警模型，获得这些财务状况出现严重恶化的上市公司的预警信号，能够改善公司的融资、投资、审计、经营和财务状况。同时，这套系统对国家证券监管部门监控上市公司质量和减少证券市场风险也有着重要的现实意义。为此，现就Z记分模型对我国上市公司的适用性做一实证分析，力争找到适合中国上市公司的预警模型。 　　 　　一、理论背景 　　 　　美国学者奥特曼（Altman）于1968年提出的“Z记分法”多变模式通过多元线性函数公式，运用多种财务指标加权汇总产生的数值来预测财务危机。从上市公司财务报告中计算出一组反映企业财务危机程度的财务比率，根据各种比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，最后进行加权计算得到一个企业的综合风险分Z，将其与临界值对比就可知企业财务危机的严重程度。 　　当Zlt;1.8时，企业有很大的破产危险；当1.82.675时，企业财务状况良好，破产可能性极小。此后，奥特曼从其运用中还发现，随着时间的延长，企业发生变化的可能性越大“Z记分法”预测效果的准确性也会降低。因此，运用“Z记分法”测定企业风险时必须注意时间性，对于企业短期风险的判断可以直接依据Z值，但对于企业长期风险的判断则必须是计算出各年份的Z值，再根据分值的变化趋势来判断企业长期风险的大小。 　　对我国上市公司而言，“Z记分法”更具有现实意义，可操作性强，不仅有利于企业进行财务分析，改进财务管理，同样也适用于外部投资者、债权人对企业的评价，并可作为其投资决策的依据。在当前我国股市推行退出机制之后，上市公司及利益关系人面临的投资风险更大，企业的经营者、外部投资者、债权人甚至证券监督部门更有必要、也更迫切需要一个行之有效的财务预警分析方法。本文运用实证分析方法，就深市的40家制造业公司来验证“Z记分法”在评价企业经营风险方面的有效性程度。 　　 　　二、实证分析 　　 　　（一）数据来源及说明 　　在对“Z记分法”的验证中，我们把检验对象集中在制造业上市公司。我们选取了20家ST公司和20家非ST公司的2004年、2003年和2002年三年的数据进行分析，这40家公司是从各自样本总体中进行随机抽取得来，该模型所有检验数据都来自和讯股票（）和中国证监会（）的有关个股的资料和年报，每股市价取当年12月31日收盘价。 　　 　　（二）指标设定 　　鉴于我国股市非流通股无市场价格以及其他因素，对“Z记分法”中的各项指标设定作以下调整： 　　X1：营运资金/总资产=（流动资产- 流动负债）/总资产 　　X2：留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产 　　X3：息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产 　　X4：股权市价总值/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债 　　X5：销售收入/总资产=主营业务收入/总资产 　　说明：X3计算中所需利息费用无法直接从年报中获取，故以财务费用代替，财务费用为负数的，做归零处理，对结果应无实质性影响。 　　 　　 　　（三）Z值的计算 　　 　　 　　（四）数据分析 　　1.Z值分析： 　　（1）从表1可以得出，非ST上市公司Z值04、03和02年三年平均值分别为3.495、2.92和2.457，由Z记分法可知，这类企业处于临界值以上，表明其财务状况良好，发生破产可能性极小，这与这类上市公司的财务现状基本吻合。ST上市公司Z值04、03和02在年三年平均值分别为1.181、0.837和-0.6984，其中近两年的z值低于“Z记分法”模型中1.8的临界值，2002年的平均值略高于1.8的临界值。从表2可以得出，ST公司中Z值低于1.8的公司数量极大，每年都占到75%以上。从该模型来看，该类企业近两年财务状况极差，存在很大的破产可能。（2）Altman标准对我国的上市公司仍然有较好的适用性。但同时可以看出，同这个标准相比，我国的ST公司的Z值相对较低，2004年有95%的公司的Z值低于1.8，这19家公司中有18家公司的Z值低于1.3，而非ST公司中Z值大于2.675的公司比例最高为50%。说明这个标准在我国可能得适当的有所降低；而同时，非ST公司的Z值相对偏高。 　　（3）具体分析表2可得，2002年的ST公司有15家公司Z值低于1.8，企业有很大的破产风险，而到了2004年并无一家破产，并且有两家公司的Z值到2003年都大于1.8，甚至有家公