正向市场突变与企业超额现金的期权价值_黎昌贵.pdfVIP

全国中文核心期刊 财会月刊□ · 正向市场突变与企业超额现金的期权价值 1，2 2 黎昌贵 钟燕 （1.暨南大学经济学院 广州 510632 2.桂林理工大学管理学院 广西桂林 541004 ） 【摘要】本文对市场突发事件（市场突变）对于企业持有超额现金的影响进行了研究 ，结果表 明：在融资约束、投资机会 非垄断的前提条件下，正向市场突变是影响企业超额现金持有的主要因素 ，且正向市场的突变程度与企业超额现金价值之 间呈正向变化 。研究结论还表 明，由于正向市场变化 降低 了企业的最佳投资 临界值 ，在融资约束、投资机会非垄断的情况 下，持有超额现金便是企业的一种理性选择。 【关键词】市场突变 超额现金 现金价值 实物期权 一、超额现金及现金持有效应 要从深层次来挖掘企业持有超额现金的价值。 超额现金是指企业所持有的超过其维持正常经营活动包 超额现金从本质上讲是一种期权，据此本文将企业所持 括目前项目投资所需持有的现金。从具体表现形式来看，超额 有的超额现金视为一种实物期权，从融资约束、投资机会非垄 现金是企业所持有的一种闲置资金。 断的前提出发，根据实物期权的基本理论，尝试对企业持有超 由于现金具有很强的变形能力，在公司治理效率比较低 额现金的动机及现金价值效应进行分析，以期进一步推动对 的情况下，现金资产常常会因为管理者追求个人职位消费、营 企业超额现金价值效应的研究。 造商业帝国或者在面临收购威胁的时候提供职位保护等手段 二、正向市场突变及其对企业超额现金价值的影响 而被管理层掠夺，从而降低股东的价值。因为公司所持有的超 1. 企业超额现金的期权本质。由于企业在面临某一投资 额现金是一种容易被拥有自由处置权的管理层所侵占的资 机会的时候，拥有是否投资、投资多少、何时投资等方面的灵 产，故对于企业所持有的超额现金，经常招致广泛的质疑和批 活性，因而投资机会是企业所拥有的一种实物期权，而在企业 评。Jensen （1986）所提出的自由现金流假说理论，就深刻地揭 将所拥有的超额现金转变成其他实物资产的时候则实现了真 示了企业超额现金为管理层谋取私利的本质。 正意义上的投资，超额现金的价值会因为这种投资所带来的 尽管研究者对企业超额现金有不少质疑，但“现金为王” 收益而产生相应的增值。在这一环节中，超额现金为企业将潜 作为企业财务决策的一种基本规则已经成为众多企业的“金 在的投资机会转变为现实的投资机会提供了物质保障。如果 科玉律”，特别是在2008年金融危机以后，其越来越成为许多 没有现金作为支持，在融资约束的情况下，企业所拥有的投资 企业所奉行和倚重的经营法则。 机会很可能会因为错过最佳的投资时机而降低收益，甚至会 近年来，很多学者围绕现金持有的正效应进行了大量的 因为根本无法筹集到足够的资金而错失该投资机会，从而无 研究，比较有代表性的观点主要有两种：一是抢占市场论，该 法实现其可能的价值。因此，从这一角度来看，拥有超额现金 观点认为，充裕的现金有利于企业通过采取诸如密集广告开 等同于拥有了相应的投资机会，从而间接地拥有了一定的投 支、增加研发投入、提供竞争威慑信号等策略来对其竞争对手 资期权，可见超额现金也暗含了相应的期权价值，可以利用期 的市场份额进行抢占，从而运用超额现金发挥财务杠杆、经营 权定价的原理对其进行相应的定价。 杠杆作用，间接提升企业价值（孙进军等，2012）。二是突破融 2. 市场突变概述。所谓市场突变是指企业的日常经营中 资约束论，该观点认为，受信息不对称、投资机会时效性等因 由于受某一因素的影响而使企业的具体经营环境发生突然改