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首創置業(2868.HK) -芭蕾雨 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Bloomberg │ Reuters │ POEMS 2868.HK │ 2868.HK │ 2868.HK 行業：內地房地產 Phillip Securities Research 07 February, 2012 策略分析 評級：買入 收市價：1.79 目標價：2.40 研究員 陳耕 chengeng@ +8621107 公司簡介 首創置業是中國領先的大型房地產綜合營運商。公司控股股東首創集團是北京市國資委所屬的特大型國有企業集團。首創置業在全國12個城市擁有近30個專案處於不同的發展階段，土地儲備面積近1000萬平方米。 投資概述 2011年首創置業的銷售面積為118萬平方米，與2010年基本持平，而合約銷售額為人民幣110億，同比下降11%。值得一提的是，西部地區三個核心城市成都、西安、重慶的銷售表現突出，其銷售占比達30%。 住宅開發+產業地產運營以及多區域綜合佈局是首創置業的產業轉型的主要方向。奧特萊斯芭蕾雨是首創置業近幾年發展的發展重心之一，其模式是將商業運營和住宅銷售相結合。 我們認為，奧特萊斯芭蕾雨布局在消費力較強區域，人口導入難度小，配套成熟時間較短，而政府在土地、資金和稅收上的支援將使專案的開發風險相對較小。完善的商業配套、足夠的交通便利以及具有競爭力的價格將決定芭蕾雨能否成為首創置業的金子招牌，這對於公司的產業地產遠景有著重要意義。 首創置業的2011年中報顯示，去年中期其淨負債比率增加至 55%，遠高於2010年底的 26%，這主要由於公司增加借貸。近幾年首創置業處於結構轉型期以及宏觀調控的影響，公司的現金流狀況可能不夠穩定，因此公司將陸續發行公司債券以獲取資本。我們預計，2013年以後，公司的現金流狀況有望得到寬鬆。 我們認為，行業調控風險、發展規模和結構調整的不確定性是壓制首創置業估值的主要因素，而這些利空因素對股價在短期內難以消散。而好消息則是，公司估值明顯偏低，目前的市盈率僅為2.3倍，而其預期的派息收益率升至16%，股價下行空間有限。我們認為，目前市場的預期過度悲觀，我們相信2012年行業調控將趨向適度寬鬆，而公司的結構調整也將有望取得實質進展。 我們維持對首創置業“買入”的評級，12個月目標價為2.4港元，相當於3.6倍的2012年預期市盈率以及每股NAV折讓50%。 西部地區成為新的銷售亮點 圖1，2006-2012年年度合約銷售額圖示 來源，公司資料及輝立證券 2011年首創置業的銷售面積為118萬平方米，與2010年基本持平，而合約銷售額為人民幣110億，同比下降11%。從銷售額的區域分佈來看，北京的銷售占比由2010年的52%降至30%，而天津及其他地區的銷售占比則持續上升，分別達26%和44%。值得一提的是，西部地區三個核心城市成都、西安、重慶的銷售表現突出，其銷售占比達30%。 2006-2011年，首創置業的物業銷售額由人民幣85.8億升至110億，複合增速僅為5.1%。相比較行業超過三成的年複合增速，首創置業的銷售額的低增速反映了其保守穩健的發展策略。首創置業的走出北京的步伐明顯慢於同業，2011年以前其北京地區的銷售占比均超過50%。從而，2011聚焦一線城市的限購令對公司的銷售額影響顯著。目前首創置業正在進行其發輾轉型，即將發展重心轉向北京以外地區以及綜合地產開發。 圖2，合約銷售額的區域貢獻比例圖示 來源，公司資料 我們認為，首創置業的發展模式和經營思路正在發生積極的變化，但在調控中其結構轉型存在較多不確定性，而2013年以後公司的發展規模和經營定位有望呈現根本的變化。 策略轉型的新方向—芭蕾雨 住宅開發+產業地產運營以及多區域綜合佈局是首創置業的產業轉型的主要方向。首先，公司將傳統的住宅開發向環渤海地區、西部地區、長江三角洲和珠江三角洲四大區域持續佈局。此外，公司致力於在核心城市周邊構建集購物、休閒、娛樂為一體的城市新中心，即芭蕾雨項目，將住宅開發與當地的產業發展相結合是該種模式的特點。而目前正在開發運營的奧特萊斯芭蕾雨專案是這種新模式的主力形態，其將消費和住宅緊密結合，是最容易倒入的產業住宅模式。 奧特萊斯芭蕾雨是首創置業近幾年發展的發展重心之一，其模式是將商業運營和住宅銷售相結合。“奧特萊斯”是這一模式的核心，即通過引入該商業品牌來完善商業配套，從而不僅能夠有助於周邊住宅的銷售，也能夠獲取商業運營回報。 目前公司在北京、海南、廣東、