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另类期权: “对赌协议” 期权（Option） 是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格）或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。 对赌协议 又叫价值调整协议(VAM：Valuation Adjustment Mechanism)，是一种带有附加条件的价值评估方式。 对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。 如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利； 如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。 “对赌协议”的本质 作为一项“协议”，投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。 企业经营管理层与投资人对于企业未来盈利能力有不同的预期，因此，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方会依据自身需求设计协议条款。 对赌协议的条款 对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。 除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。 （1）财务绩效： 若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。 （2）非财务绩效： 若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。 （3）赎回补偿： 若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。 （4）企业行为： 投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术； 或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。 （5）股票发行： 投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业； 或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。 （6）管理层： 协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后失去未到期的员工股。 案例：“对赌协议”中的赢家 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。 通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。 “可换股文据”实际上是股票的看涨期权。 不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。 如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现； 反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 主要内容： 2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付； 反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。 摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。 摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 案例：“对赌协议”中的输家 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005年 主要内容： 永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份； 如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股； 如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。 目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。 协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。 这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元 ），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。 依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。 以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C）： 若P≥A，则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份； 若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义； 若P≤B，则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩。 其中又细分，若P≤C，则永乐要