四面楚歌的债市,从营改增谈起.PDFVIP

2016 年4 月21 日 证券研究报告 国金债券点评 债券分析报告 四面楚歌的债市，从营改增谈起 ——2016 年4 月21 日债券点评 投资要点 最近债市大幅调整，再次印证我们的判断，目前该不该“抄底”，啥 时候翻多？我们认为，短期内债市实在是看不到翻多的契机！ 目前债市可谓四面楚歌。 潘捷 分析师 第一，营改增之后，明显利空债券。根据《关于全面推开营业税改 SAC 执业编号：S1130515040002 征增值税试点的通知》，营改增在金融机构全面试点将开始。通过梳理 (8621 panj@ 发现，对于商业银行来说，这次税负上升的环节，集中在资金业务和 部分现券业务。 首先，是质押回购和线下拆借需要缴税，提高资金借贷成本 15BP 左 右，这部分很可能被转嫁给下家，从而将使得银行间成本整体上升。 其次是现券的利息收入，影响最大的是金融债，过去持有金融债的利 息不用缴纳营业税，但是目前需要缴纳 6%的增值税，增加成本约 20BP。（这部分基金不用缴纳）从 3 月底以来，金融债和国债利差扩大 15BP 左右，和营改增不无关系；对于信用债来说，增加 1%持有成本， 也就是 4BP 左右。再次是现券的资本利得部分，营改增之后，约增加 1%税收。综上来看，以国开债为例，此次营改增从计算层面看，将导 致债市调整35BP 左右。 第二，管理层目前态度已经非常明确，逼着钱从银行间往实体经济 流。除了营改增之外，查票据，查委外等监管升级，据路透报道，上 海银监局要求银行立即对存量票据业务全面自查，所有票据要开包检 查；这说明管理层希望将钱从银行间逼到实体去。 第三，资金面预期正在悄然变化。我们在之前《理解两个层次流动 性》的报告中提出，2016 年将呈现基础货币边际收缩，银行间流动性 平衡（边际收紧），广义流动性扩张的观点。从目前情况看，基础货币 的投放量和投放方式正在不断低于市场预期。首先是量，4 月一般都面 临缴税高峰，根据往年情况看，缴税将使得基础货币流失 4000 亿左 右；4 月1 日至4 月20 日，MLF 净投放为-1030 亿，公开市场操作净投 放 1600 亿，就央行投放的流动性来看，不足以弥补缴税带来的基础货 币流失，超储率下降 0.4%左右。其次是投放方式，MLF 的续作低于预 期，转而用 7 天逆回购补充，降准更是毫无动静，从去年频繁降准投