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林业项目考评实物期权法价值作者：魏均 梅斌 张绍文 单位：北京林业大学经济管理学院 1林业项目评估的传统方法及其评价 项目评估是指利用系统原理、规模经济理论、投资优化原理、风险不确定性原理等对投资项目进行全面评价,使资金投入产生最大产出的活动[1]。林业项目在进行评估时不同于一般的投资项目,这与林业自身的特点是分不开的,总体上讲,林业项目具有投资周期长;投资风险大;投资的经济效益偏低等特点;同时,由于林业项目不仅具有经济效益,还兼有生态和社会效益,而后两者很难量化,所以林业项目较其它项目的评估更为复杂。在对林业项目进行评估时,首要明确其是公益林还是商品林。公益林的投资项目,经济效益可能为负,但这并不意味着该项目不可行,因为它更侧重于考虑项目对生态环境的建设与社会效益,不把重点放在项目自身的盈利能力上;而商品林项目则恰恰相反,它主要考虑经济效益。现在我们研究的林业项目评估主要是针对于商品林项目经济效益的评估,而对于其生态和社会效益仅作为辅助指标。净现值(NPV)法是应用最广泛的传统的林业项目评估方法。它以货币的时间价值为基点,采用折现现金流(DCF)法,先估计项目未来的预期现金流,然后用资本资产定价模型(CAPM)选择与项目风险相适应的折现率计算项目的净现值,从而确定项目是否可行[2]。NPV法应用起来非常简便,然而,它却是一种标准化的决策方法,对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用,但针对投资周期长、具有较高的不确定性的林业项目,用NPV法很难预测项目现金流及其贴现率;除此之外,它还忽略了管理人员能动性,林业项目的决策人员可以通过积极的管理,改变现金流的分布,从而影响林业项目的投资价值。因此,对于林业项目的评估,必须寻求新的方法。 2期权与实物期权理论的研究及应用 21期权理论的发展 期权是这样一种合约,合约的持有者在规定的时间内有权利,但没有义务按照合约规定的价格购买或卖出某项资产[3]。虽然期权交易自产生以来仅有20几年的历史,但其发展速度却是空前的。期权交易发展的如此迅速有赖于经济学家们对其定价理论的不懈研究。最早关于期权定价理论的研究始于1900年的法国经济学家LouisBachelier[4],但此时的研究仅限于理论探讨,并未应用于现实领域。1973年,FischerBlack和MyronSScholes提出了B-S期权定价方程,二人在改进前人工作的基础上完成了现代期权理论的奠基工作,找到了市场对于这种新型金融工具的合理定价机制,从而大大促进了期权交易以及期权理论的发展。 22实物期权理论的发展及应用 221实物期权理论的发展从应用领域来区分期权,可以分为金融期权和实物期权(RealOption)。前者是指在金融市场上交易的、标准化的、有明确标的物的合约;后者是指那些不在金融市场上交易,但是符合期权基本逻辑特性的投资项目。自从1977年美国麻省理工学院的StewartMyers首次提出实物期权的概念后,理论界和实业界逐步将其思想和方法运用到企业决策中,由于实物期权是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的投资决策工具,因此它与金融期权相似但不相同,它的标的资产是某个项目,如林业项目、工业项目等,而且该项目并不在市场中交易。它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及不确定性信息带来的价值,从而能够更完整的对投资项目整体价值进行科学的评价。同时实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法,是将金融期权定价理论应用于实物资产的方法和技术。 222实物期权在国内外的应用国外有关实物期权的理论研究广泛而深入,但真正将其作为项目评估首选方法的企业或投资者却还很少。根据2002年美国科罗拉多州立大学PatriciaRyan教授对财富1000中的205位CFO的调查显示,实物期权分析方法只能算作是财务预算工具中的13种替补方法之一,只有114%的受访者表示曾使用过该方法,而NPV法则以96%排在第一位[5]。尽管实物期权分析在短期内还难以被投资者接受,但是投资者已经充分认识到其在项目评估中的优越性,只是在应用方面还存在一些障碍。目前在国外的应用主要集中在以下几个方面:自然资源项目评估、土地开发、企业价值评估等;与此同时,实物期权法正在被航天业、工业产品以及高科技等众多行业认可。此外实物期权法在IT领域也极具应用价值,像In-tel公司并已经开始利用这种方法对几个资本开支项目进行评估[5]。在国内,由于我国没有期权交易市场,因此对实物期权的研究存在着障碍。但在学术界,对实物期权的探讨早已成为热点。学者们对实物期权的优越性、实用性等做了大量的研究。尽管如此,国内企业或投资人真正运用实物期权法进行项目评估的微乎其微。笔者认为这主要基于以下原因:一是人们已经习惯了NPV方法,虽然其缺陷明显,但人