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A股上市公司子公司分拆上市及财富效应探析摘要：将子公司分拆上市是上市公司剥离和重构的主要方式之一，有利于重估企业价值，减少信息不对称，增加股东财富。尤其在目前中国证券市场上，部分企业的价值由于多元化等原因被低估。因此，鼓励分拆上市，能够促使企业的价值回归，最终也给予股东更大的回报。 关键词：分拆上市；财富效应；信息不对称假设；剥离价值假设 中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：16723198（2012）13010103 1引言 上市公司分拆（Equity carveout）是上市公司剥离和重构的一项主要方式，是指母公司将全资拥有的子公司的小部分股份，通常在20%或以下通过首次公开招股（IPO）或者配股的方式发行出去。由于分拆常常最后走向分立（spinoffs），所以也被称为部分分立。 从2000年北大青鸟分拆青鸟环宇于香港创业板上市开始，A股市场仅有几例分拆。其原因不仅包含着股权结构问题，法律法规问题，资本市场规模和企业规模问题， 也与证监会对此态度有关。2010年3月份，证监会曾明确允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市。但由于担心监管困难，国有资产流失等问题，到2010年11月证监会对分拆的态度逐渐转为“不鼓励”、“从严掌握”。但2012年4月份，新的证监会主席郭树清则表示要支持分拆上市。 那么上市公司是否应该分拆，分拆后能否给股东带领财富效应，证监会应该在何种情况下核准上市公司分拆。从笔者的研究来看，上市公司分拆对企业的股东能够带来财富效应，特别是在上市公司存在负协同效应的前提下，通过分拆不仅能够给企业带领新的资金，而且能使价格低估的企业的价格正常化，从而为股东创造财富。 2中外对于分拆上市财富效应的研究 国内外的实证研究显示，分拆通常具有财富效应。 2.1国外财富效应的文献综述 国外的实证研究显示，分拆通常具有财富效应。美国的学者Schipper和Smith（1986）等人研究了从1965年到2002年间1050个分拆上市的例子，成果表明分拆上市能够带来正的超常收益。 表18项研究中1050个分拆上市样本的 累积超常收益率（CAR） 研究者（研究发表时间）DCAR均值D中位数D样本量D采样时期D事件窗口Schipper and smith（1986）D1.80%DD76D1965-1983D［-4,0］Klein, Rosenfeld, and Beranek（1991）D2.70%DD52D1966-1983D［-4,0］Slovin, Sushka, and Ferraro（1995）D1.20%D1.50%D32D1980-1991D［0,1］Allen and McConnell（1998）D2.10%DD186D1978-1993D［-1,1］Vijh（1999,2002）D1.90%DD336D1980-1997D［-1,1］Mulherin and Boone（2000）D2.30%D0.80%D125D1990-1999D［-1,1］Hulburt（2003）D1.60%D1.10%D172D1981-1994D［-1,0］Wagner（2004）D1.70%D　D71D1984-2002D［-1,1］总样本加权平均D1.90%D　D1050D1965-2002D注：CAR是母公司股东所获得在股权分拆公告时间窗的超常股票收益率。 研究认为，有两个主要的假设来解释为什么分拆能够创造价值： 第一个假说为信息不对称假设（Information asymmetric hypothesis）。 这个理论的起源为Nanda（1991）所开发的一个模型。在这个模型里，母公司选择分拆是在子公司价值高估而母公司价值被低估的时候。因此，仅仅是一个分拆公告就代表了管理层认为母公司被低估，它的股票价格需向上修正。 第二个是剥离价值假设（Divestiture gain hypothesis）。这个理论认为， 通过剥离子公司， 可以提高上市公司经营上和管理上的效率。 这个假设认为由于分拆可以提高企业的经营集中于有核心竞争力的部分，消除了负的协同效应，从而为股东创造了价值。Vijh（2002）的研究显示，尤其当母公司和子公司分属于不同行业的时候，公告效应更会比属于同一个行业的公司强。 但是另外一方面，也有学者认为，分拆只不过是将高估的子公司卖出去。 Powers（2003）持有该观点，认为分拆只不过有机会将潜在高估的资产卖出去来为子公司投资融资或来归还母公司的债务。而且被母公司卖出去的子公司股权比例越高，公告期间的超额收益率越低。 2.2分拆上市中文文献综述 国内也有很多研究者研究上市公司分拆的效应。 于海云（2011）用事项研究法对中国