基于融资结构视角上市公司资本结构优化探究.doc

基于融资结构视角上市公司资本结构优化探究融资是资本运作活动的重要部分，融资方式根本决定上市公司的融资性质。了解企业融资结构的特征，使各种资金来源和资本配比保持合理的比例，优化资本结构，既是提升公司核心竞争力，提高经营绩效的必要条件，也是财务战略管理的核心。 一、上市公司融资结构的特征 （一）外源融资比例高，内源融资比例低 内源融资和外源融资是按照资金来源的途径对上市公司融资进行的划分。一般而言，根据西方的融资优序理论，按照先内源后外源的融资顺序较为合理。如果上市公司内源融资的比例较高，则表明公司扩张的主要资金来源是其自身的内部积累。而且内源融资中的未分配利润，还可以转增股本，因而还有调节资本结构、增加公司股本规模的功能，由此也可向市场传递公司具有充裕资金用以发展的信息。大量的外源融资，一方面增加了上市公司的融资成本；另一方面也加大了财务风险。 从表1可见，我国上市公司内源融资所占比例呈逐年上升趋势，从1999年的22.11%上升到2008年的33.01%，但上升幅度不大。这说明我国上市公司生产经营规模在高速增长时期，自有资金积累较少，内源资金尚不能满足于自身发展的需要，很大程度上依赖于外部资金来源。 （二）间接融资比例高，直接融资比例低 外源直接融资主要有发行股票（增发和配股）和发行债券（可转换债券和企业债券）等形式，外源间接融资则主要有通过中介机构的短期借款和长期借款等形式。央行数据显示，2009年国内非金融机构部门全年累计融资13.1万亿元。其中，全年新增本外币贷款为10.5万亿，股票融资5020亿元，国债8182亿元，企业债12320亿元。从融资结构看，贷款仍然是主要融资方式，但占比有所下降，从2008年的82.4%降至80.5%；股票及企业债券融资量均保持较快增长势头，占比则略有下降，从2008年的5.8%降至3.8%。这意味着我国间接融资占比过高的问题在2009年略有缓解。此前，间接融资占比过高一直是我国金融市场长期面临的突出问题之一。间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全。同时，还不利于我国经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本。 （三）股权融资比例高，债券融资比例低 股票和债券都属于外源直接融资的最基本的方式。一般在较为成熟的资本市场上，发行债券是公司外源融资的一个主要渠道，股票市场则是其次的选择。而我国上市公司在选择融资方式时有明显的股权融资偏好。上交所公布的2009年统计快报数据显示，上市公司股票筹资总额3343.15亿人民币，较2008年增长49.37%；债券融资额合计为1474.51亿元，增幅39.53%。相比之下，债券融资额远小于股票融资额。公司债券在我国证券市场构成中占据次要地位，对整个证券市场影响较小。在欧美发达国家，债券融资额通常是股票融资额的3～10倍。显然，我国上市公司的融资行为不支持融资优序理论，具有强烈的股权融资偏好。 （四）流动负债融资比例高，非流动负债融资比例低 我国上市公司不仅具有股权融资偏好，而且债务融资中以流动负债为主。一般而言，流动负债占总债务一半的比重较为合适。而近年来，我国上市公司的债务结构中，流动负债的比重均在85%以上。如表2所示。 由于流动负债具有风险高、期限短的特点，这种状况会使上市公司具有较大的还债压力和较高的偿债风险，公司将疲于还债，资金积累严重不足。 二、上市公司资本结构特征的成因分析 （一）直接原因 具体包括： （1）盈利能力低下。我国上市公司首选外源融资而不是内源融资是因为其盈利能力低下。我国绝大多数的上市公司改制前是国有企业，但由于国家政策的倾向而改制上市并没有解决国有企业的公司治理等内部问题，从而导致了上市公司的总体盈利能力偏低。 （2）股权融资成本错位。我国股权融资成本错位，是造成上市公司股权融资偏好的另一直接原因。西方资本结构理论认为，股权融资成本是要高于负债融资成本的。而我国上市公司的实践却显示出与西方主流资本结构理论相悖。首先，我国上市公司由于享受各种税收优惠政策和减免使得实际税率远低于名义税率，使得负债的税收收益并不明显。同时，由于上市公司的盈利能力较弱，财务状况不稳定，所以，上市公司在选择长期融资方式时，更倾向于不增加公司财务负担的股权融资，而不是负债融资。 （二）制度原因 主要包括： （1）股票市场的制度缺陷。不同于西方国家自发形成的市场，我国股票市场是由政府组织发展起来的。上市公司的发起人多是原来的国有企业。这样就导致了我国股票市场存在许多先天性的基本制度缺陷。 一是股票发行定价方法不健全。我国目前实行的股票定价方法是2006年9月中国证监会审议通过的《证券发行与承销管理办法》，对于股票发行价格的