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我国上市公司发行可转换债券短期财富效应实证探究摘　要：可转换债券在我国发展较为缓慢，但是近几年有不少上市公司开始对这种融资方法投以青眯。国内外对可转债的研究一直出现相反的结论。国内研究认为，发行可转换债券有利于公司的长期效益，但研究没有较系统地涉及到短期财富效应。而可转债的发行目的，是学术界存在争议的。本文利用风险系数和累计回报率来评价可转债的绩效，并测量其是否为企业带来短期财富效应。 关键词：可转换债券；绩效；短期财富效应；累计回报率 中图分类号：F275;F832.51;F224 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.04.33 文章编号：1672-3309（2012）04-79-02 可转换债券是附带转股期权的公司债券，是一种混合型的衍生金融工具，既含有普通债券的特征，又含有公司股票的特征。可转换债券最早起源于美国，在西方国家已经发展的很成熟。而我国起步很晚，1992年深宝安发行第一只可转换债券，虽以失败告终，但开拓了我国企业的融资渠道。我国对可转换债券市场的认识和研究学术文献多出现在2001年之后，有关研究主要集中在可转换债券定价理论研究、实证研究、条款设计研究及发行障碍研究方面。 国内关于发行可转换债券的上市公司绩效理论相对贫乏，同时这一部分理论的研究样本量小或者利用会计上的评价指标，本文在这方面的创新点是比较大的样本量上进行研究。为了计量发行可转换债券的短期财富效应，本文以CAR作为指标进行评价。 一、文献综述 国外学者在可转换债券对公司绩效影响的实证研究十分悠久，理论基础扎实。众多理论发现均认为，发行可转换债券对于上市公司的绩效与股价没有有利的影响。Lee和Louhran（1998）、Lewis，Rogalski和Seward（1999）的实证研究发现，发行可转换债券后公司的股票业绩和公司经营业绩均表现欠佳，公司的边际利润和总资产收益率在发行可转换债券后的4年里都出现了明显下降。 Abhyankar和Keng-Yu Ho（2006）以1982—1996年发行可转换优先股391家公司和发行可转换债券的522家英国公司作为研究样本。研究表明，公司发行可转换优先股和发行可转换债券后公司都存在绩效下降的现象，进一步证明了，可转换债券的发行并没有促使管理者作出合理的投资决策。 我国可转换债券发行起步晚，相对理论并不丰富，针对绩效与股价方面的研究较少。理论普遍认为，发行可转换债券对公司的长期绩效有利并且股价上升。袁显平、柯大钢（2006）对2002—2004年发行可转换债券的上市公司的绩效变化进行了相关的研究。研究发现，发行可转换债券的上市公司的绩效表现相对稳定并且优于所选择的行业对照组，可转换债券发行公司的长期绩效优于相同行业的公司表现。 当然，针对可转债的绩效相关问题，也有学者认为可转债会导致发行公司绩效变差。王一平（2005）使用实证方法研究了上市公司在发行可转换债券前后的绩效变化趋势及导致其绩效变化的因素，其研究结果显示，发行可转换债券并不能使公司的绩效有所提高，而是出现下滑。 二、评价指标与数据说明 本文采用事件研究法，选取一定时期作为窗口期，研究可转换债券发行期间的上市公司是否具有超额收益。对上市公司的绩效影响较大的因素有公司规模和行业因素，不同行业以及不同规模上市公司在某一年的绩效可能会出现同步的变动趋势，如果仅选取发行可转换债券的上市公司进行研究结论会有偏差。为了可以剔除行业因素和公司规模因素，本文选取了相同行业和相似规模的上市公司作为行业对照组。本文为每家发行上市公司各挑选一家相同行业与公司规模相似的公司作为对照组。本文运用相同的方法计算实验组和对照组的CAR。 本文采用CAPM模型计算超常收益，即利用发行日前第10天至发行日后第30天([-10，30])的数据，根据以下公式分别计算[-10，,30]这一窗口期中每一天的预期收益Rmt，：Rt=α+βRmt+εt 然后，利用实际收益减去计算出来的预期收益，得到该天的超常收益。 CAR(超额累计收益)=∑AAR[1] 如果计算出来的实验组CAR大于对照组的CAR，就可以认为上市公司发行可转换债券具有短期财富效应。如果实验组的CAR小于对照组的CAR，表明发行公司发行可转债反而使股价下跌。如果两者差异不大时，我们认为发行可转债对发行公司股价影响不大。 通过数据收集，我们收集到我国1998-2012年可转换债券的上市公司有79家。由于其中金融机构的发行量和行业的特殊性，剔除了其中招商、中行和工行等几家发行可转换债券的金融机构。同时，由于在1998-2001年之间发行的可转换债券发行的条件不同，应予剔除[2]。最终我们选取了61家上市公司作为实验组来分