西维斯-零售药店+PBM巨头.doc

西维斯:零售药店+PBM巨头西维斯（CVS Caremark）是美国最大的零售药店和保健事业提供商，2011年巴菲特曾经连续两个季度增持这家公司超过710万股，总价值超过2.89亿美元，也是唯一一家入选巴菲特股票组合的零售药店类股票。 至此，这家在美国虽早已大名鼎鼎，但是在国内却鲜为人知的公司终于浮出水面。西维斯神奇地体现出一个成功的连锁药店企业需要的所有精髓：一流的IT信息系统，良好的声誉，庞大的零售终端，大量的专业人员，加之互补的两大块业务，让CVS连锁药店的优势变得十分明显。 西维斯成立于1963年，初期只是做护理店，4年后开始涉足药店，20世纪90年代CVS经历了疯狂扩张，总店数量急剧上升。 本来2006年以前，CVS做的是零售连锁药店，但当时管理层看到了医药福利管理（PBM）未来的发展优势，认为网购和邮购等方式在未来的发展中会对传统的实体药店产生强大的冲击，大家会希望在家里等药物快递过来，而PBM是大众省钱的好途径，于是就大力发展PBM，并购了Caremark等PBM相关公司。 稳健的两大业务 西维斯公司的主要业务划分为两部分，配药服务（Pharmacy Service）和零售药店（Retail Pharmacy）。 首先要说明的是美国实行的是严格的医药分离，也就是医院是没有药房的，患者要买药就需要去药店买。西维斯做的就是“药”。 PBM和零售药店的最主要区别就是PBM是做代理，靠管理费赚钱，而药店是卖药的，靠销售赚钱，但是最近这些年，两者交集变大，如PBM也在做邮寄卖药，也有些向零售靠近。 西维斯在美国拥有7327家零售药店，分布在41个洲，657家快速诊所。 除了处方药，卖的其他东西也很多，由于店面铺开得很广，有点像便利店，美国群众经常会把它当成便利店来去，尤其是社区内居民。这符合CVS的以顾客方便为愿景的企业文化，只要能给用户带来方便的产品，他们都可以去做。而日用品、化妆品、OTC药的毛利是很高的，贡献了很多的增长。 零售药店是西维斯的老本行，2011年年收入接近600亿美元。 第二块业务就是PBM，也叫药剂给付管理。PBM从本质上来说这是一个中介业务，它是一个分发药品，垫付药款，从而向企业或保险公司收管理费的业务，主要的客户包括美国的大公司、保险公司、政府单位等保健福利计划的支付者。 现在PBM的盈利主要通过收取客户管理费，收取制药厂的回扣（以把他们的要列入优惠药清单中为条件），向顾客销售处方药的利润获取的。2011年该业务收入也接近600亿美元，超过了主要竞争对手ESI和Medco（美国的PBM市场就是由CVS和这两家公司所控制）。 西维斯整体基本运营总收入是向上走的，主要是因为药店数量和PBM客户在不断增加，营业费用毛利率和营业利润率保持在一个稳定的水平上，展现了公司运营的稳健性。 值得注意的是，两块业务的利润率相差极大，2011年营业利润零售药店要比医药福利管理高出一倍以上。造成这种现象的原因是，PBM这一块主要做的是医药保险，而这部分的利润是会被政府严格监管的，受到的法律监管等影响多，加上竞争相当激烈，所以利润空间相应会小一些。 巴菲特投资的原因 巴菲特的投资逻辑中有一点很确定，就是他喜欢的是行业，是稳定，高毛利，垄断性的行业，比如消费垄断型行业。 零售药店行业和PBM行业是非常稳定而可持续发展的，规模效应和美国的反垄断法决定了这个行业一定会出现垄断竞争的情况，而且美国公民有多少，这个市场就有多大；经济越发展，科学越发达，卖的药就越多。加上这个市场已经发展这么多年，也出现了几个巨头。因此，西维斯所在的市场符合巴菲特投资逻辑中规模庞大，成熟的市场。 西维斯的股价在过去27年来翻了近20倍，大幅超过同期标普500，现在市值为570亿美元，另一家美国医药零售巨头Walgreens的市值约为300亿美元，西维斯主要是合并了Caremark之后，市值扩大了近一倍。 在美国的零售药店行业，话语权最高的就是CVS和Walgreens。CVS的市值要更大，而且还有最大的PBM公司，经营业绩稳定。 巴菲特认为现在美国蓝筹股股价都很低，股价处于相对低位，安全边际大，而且巴菲特近年来由于公司资金量太大，所以只能寻找市值足够大的公司作为投资标的。如果从未来的发展来看，CVS Caremark既是蓝筹股，又有核心竞争力，规模够大。 当然，股价的安全边际到底有多大，则是个仁者见仁的问题。但是，巴菲特是做长期投资，关心的是长期来看公司是否稳定，是否有价值，并不关心公司的短期状况。 综上所述，CVS Caremark似乎是一个不错的投资标的。 1