研究探析经济结构和牛市盛宴.docVIP

经济结构和牛市盛宴 东方证券研究所所长 梁宇峰 CFA 我个人一直觉得，A股牛市不仅仅来自于股权分置改革的大功告成，更来自于经济面的驱动。准确地说，来自于企业盈利和流动性的驱动。如果更进一步分析，A股牛市源自于中国和全球的经济结构。 关于企业盈利，我们曾经在2005年底作出大胆预测，2006年A股市场的企业盈利将增加30％左右（参见本公司2005年12月份的《转折之时和转机之间－2007年证券市场投资策略报告》）。当时在宏观调控的背景下，市场普遍预期A股盈利增长将大幅度减速乃至负增长，我们提出这一观点，无疑是很异类的。到2006年一季度数据公布的时候，A股业绩下滑13％，我们倍感压力；而从半年报开始，A股业绩增长重新掉头向上，增长5％；而到了三季报，增长数据已经到了20％！目前来看，全年30％的目标虽然还不见得完全能实现，却也偏差不大了。 净利润05三季度 净利润06三季度 增长率 能源 315.4 385.9 22.3% 材料 476.1 476.7 0.1% 工业 250.1 271.0 8.4% 可选消费 72.5 120.6 66.4% 日常消费 48.4 72.9 50.5% 医疗保健 36.9 37.6 1.9% 金融 123.0 177.0 43.9% 信息技术 -8.5 14.0 - 电信服务 22.5 26.4 17.3% 公用事业 132.7 151.1 13.9% 合计 1469.0 1733.1 20.0% 资料来源：wind 关于市场的流动性，我想用不着多说。从远处来看，居民储蓄存款已经高达16万亿；而从近处来看，近期的基金发行到了疯狂的程度，认购基金需要排队预约，两天结束发行，百亿基金频频出现。一句话：除了是钱多，还是钱多！ 在制度变革的大背景下，盈利增长＋流动性过剩＝A股牛市。这是一个很简单的公式，但我所感兴趣的是其中的逻辑和规律。 在杀死若干脑细胞之后，我发现中国的盈利增长和流动性过剩不但是高度相关，且源自于中国的经济结构乃至全球的经济结构。从中国国内情况来看，人民币汇率低估和储蓄率高企是经济结构的两大基本特征。而这两大结构性特征最终练就了一场“牛市盛宴”。 我全部的思想实践的成果可以用下图表示： 中国储蓄率异常高的原因来自于收入分配、保障体系等诸多原因，这里不赘述。储蓄率高意味着经济增长更多必须依靠投资来拉动。所以我们可以看到投资率和投资增长率这些年一直居高不下，尽管宏观调控的声音不绝于耳。投资率和投资增长率居高不下的结果是中国企业的产能快速扩张。不断扩大的产能必须寻找最终需求，最终需求无非来自于消费或者出口，因为依靠投资来拉动投资的游戏不可能维持很长时间。幸运的是，在中国产能迅速膨胀的时候，大洋彼岸的美国“义无反顾”地站出来了。在人民币相对低估的情况下，中国大量价廉物美的产品源源不断地出口到美国。美国成为吸纳中国过剩产能（过剩是相对于内需而言）的主要经济体之一。预计今年中国贸易顺差将达创纪录的1800亿美元，而美中之间贸易逆差将达2000亿美元。 当然，美国的贸易逆差不仅仅来自于中国（还来自于日本等），而且源自于其自身的经济结构。简而言之，美国人民太爱花钱了，乃至于到了举国负债的程度！美国举债消费的必然结果是开动“绿背”印刷机，源源不断地向全世界输出美元。（美国佬真是幸福，靠印刷机就可以无节制地消费全世界的资源！）在一个主权国家，货币供应依赖于两个环节：第一，央行基础货币投放；第二，金融机构的货币创造。但在咱们这个星球，由于没有一个世界性的中央银行，全球流动性创造的源头主要依赖于国际货币体系的中心国家货币的输出情况。美元是目前国际货币体系的中心货币，所以，作为中心国家的美国通过国际收支经常项目的逆差向全球输出美元，导致全球外汇储备增加，进而使得各国央行的基础货币投放增加（因为各国央行在获得美元储备的时候要投放基础货币），基础货币的增加通过各国国内国际金融机构的信贷创造，形成全球的货币供应。有关数据显示，美国经常项目逆差占GDP比重的变化与全球外汇储备增长率之间存在明显的正相关，美国经常项目逆差占GDP比重提高会向全球输出更多的外汇储备。而进一步研究显示，全球汇储备的增长与主要发达国家的货币供应之间同样存在着较为明显的正相关关系，这意味着外汇储备的快速增长确实导致了各国货币投放速度加快。2001年以来全球外汇储备增速明显加快，2005年增幅超过20%，是20世纪90年代以来的最高水平，由此使得2001年以来流动性增长速度明显加快。简而言之，美国通过巨额贸易逆差，源源不断地向全世界输出流动性。 经济学原理告诉我们，充裕的流动性最终将反映在商品价格上。但在全球经济越来越一体化的背景下。来自于中国、印度等国的大量物美价廉商品充斥市场，全世界的CPI竟然无法出现相应的上涨。