汇率制度不变革,“流动性过剩”问题难解.pdf

汇率制度不变革，“流动性过剩”问题难解 中国人民银行营业管理部金融研究处 李宏瑾 内容提要：本文首先对“流动性过剩”的内涵进行了讨论，指出当下的讨论 并不严谨，问题的症结还是在于“不可能三角”下，中央银行三个目标只能选择 其二。在人民币升值的强烈预期和资本流动的冲击下，中国人民银行的独立货币 政策目标日益受到严峻的挑战。因而，改革汇率制度势在必行。目前，是时候推 进以建立完全市场经济为目标的深层次金融、经济改革了。 关键词 流动性过剩 不可能三角 汇率 当下，“流动性过剩”已经成为我国经济再热不过的一个话题，相关政府部 门和学界的讨论也非常热闹。股票泡沫、房价泡沫、价格上涨、经济过热，……， 种种问题皆可归因于“流动性过剩”。虽然理论分析很多，有的也不乏深入，做 了大量的模型和实证工作，但我们似乎对“流动性过剩”问题仍然难以得到更有 效的解决办法。为了应对“流动性过剩”，货币政策当局将能够使用的手段几乎 都尝试了：法定准备金率已经达到了历史罕见的高水平、一年内进行5 次加息也 比较少见、利用央票进行公开市场操作的力度也非常之大、再加上各种以贷款规 模限制为主要内容“窗口指导”政策，传统上中央银行能够利用的操作手段也经 差不多都用了。遗憾的是，“流动性过剩”问题不但没有得到有效缓解之迹象， 反而表现出愈加严重之势，看来问题并非想象得那样简单了！但是，往往，我们 是把简单的事情搞复杂了！ 一、“流动性过剩”辨析 虽然关于“流动性过剩”的讨论非常多，但按照一般逻辑讨论的顺序，我们 应该首先清楚什么叫“流动性”，然后再讨论所谓过剩问题。就理论层面来说， 大多主要是微观的含义，即资产转换为支付清偿手段的难易程度，Diamond 和 Dibvig(1983)等等为代表的一系列经典论文以及BIS 相关文件中的liquidity 就是 这个含义。然而，在我国的讨论中，却主要体现了宏观方面，这以2006 年第3 期《货币政策执行报告》最具代表性。宏观层面上流动性的定义可以分三个层次： 一是商业银行超额储备金；二是广义货币M2 ；三是整个社会的金融资产，目前 被普遍使用的流动性概念指的是前两个层次。但是，考察这三个层次，我们发现 实际上几个层次事实上都有各自的定义。如果我们讨论的问题有着多重含义，那 么这样的讨论一定是不严谨的。而且，这三个层次的所谓“过剩”也没有一个合 适的标准。 如果认为所谓“流动性过剩”指的是银行体系的“超额准备金过剩”的话， 那么一个问题是，商业银行保留多少超额准备金完应该取决于其清算头寸状况和 货币市场(主要是拆借市场) 的资金紧张程度，这完全取决于银行最大化利润的经 营行为，是其资产组合的最终结果，而微观利益最大化行为也不可能存在所谓“过 剩”。事实上，如果考查近十年来我国商业银行超额储备金率会发现，当前商业 银行超额准备金率无论是平均水平还是最高值，远远没有1990 年代末期。而且， 随着技术手段的变革，特别是大额支付系统上线后，商业银行流动性加强，超额 准备金率呈现下降(最高曾下降 1%，许罗德，2007)之势。显然， “超额准备金 过剩”并不符合“流动性过剩”的标准。 图1、我国存款货币银行超额准备金率变化情况(资料来源：李晓峰、李辉文，2007) 以货币供应量来衡量流动性，实际上就是指一国对产品、服务和资产购买力 的总和，但这远非是什么新问题。究其根源，关于“流动性过剩”或“货币过剩” 的观点，主要还是围绕货币数量与通货膨胀的讨论，而究其理论根源还是 100 年前的货币数量论。自欧文·费雪以来，经弗里德曼等人的发展，理论界和货币 政策当局对货币数量与通货膨胀的认识已经非常深入成熟。虽然美联储对此不甚 强调，但作为战后运作最成功之一的德国中央银行及主要承其渊源之欧洲中央银 行，一直对货币数量问题非常重视。事实上，美联储在 1980 年代曾看重货币数 量问题，只是金融创新的发展使货币的精确统计面临困难，并进而强调利率，而 这亦是流动性的第三个层次，即金融资产总和概念的来源，执掌美联储近20 年 的格林斯潘就是这一概念的提出者。也正是这个原因，作为负责宏观经济总量平 衡的货币当局，中央银行利用各项货币政策，一直处于“有效管理流动性”的最 前沿。由此看来，所谓“流动性过剩”实际上就是指货币供给过剩及其引发的物 价、资产价格快速上涨了。 然而，实际上，从“二