多元化及外部融资-一个文献综述.docVIP

多元化及外部融资:一个文献综述【摘 要】关于多元化与融资关系的研究主要有两方面，一是多元化与债务融资规模和结构，二是多元化与资本成本之间的相关性。关于第一方面，现有研究并没有得出一致结论。关于第二方面，现有文献得出了多元化与公司的权益成本呈显著的正相关关系，但多元化与公司的总资本成本呈显著的负相关关系，但是相关研究成果还非常有限。文章最后指出了未来的关注角度和研究方向。 【关键词】多元化；外部融资 多元化是当今世界许多大中型企业成长的一种战略。随着多元化的盛行，这一领域的研究逐渐成为学者们关注的重点。现有研究主要是集中于多元化战略、多元化对公司价值的影响、多元化动机和多元化的影响因素方面。而对于多元化动机的研究，主要观点集中于降低风险、建立内部资本市场等方面。笔者在文献梳理中发现，多元化与外部融资关系密切，相关研究散见于国内外文献中，但该领域的研究并未受到重视。因此，本文对国内外的相关研究成果做一梳理与综述，以期为我国深入展开这一领域的研究提供参考。 一、多元化与债务融资 关于多元化与债务融资的关系，目前的研究结论并不一致，主要观点有三个方面： 1.多元化与财务杠杆正相关 Lewellen（1971）认为企业集团的内部资本市场可以扩大其外部融资。因为企业多元化经营可以产生“联保效应”，它能够减少企业收入和利润的变动性，并且减少现金流的波动，提高自身债务融资承受能力，降低单一业务部门的经营风险，使得多元化经营公司拥有更优的外部债务融资条件，而相对于专业化公司，债权人能够更加准确的估计多元化公司的现金流量，所以债权人更愿意给予多元化公司贷款。 Hadlock（2001）认为企业与外部投资者之间的信息不对称程度由于多元化经营而有所减轻，多元化企业的再融资折价程度比专业化企业更低。Stulz（1990）认为因为多元化经营的企业拥有比较稳定的现金流、较强的经济实力和较好的信用，所以它们可以获得较多的外部融资机会。Shleifer和Vishny（1990）认为企业集团在经营环境恶化是可以出售流动性较强的产业资产，所以它们有比较高的债务承受能力。Comment和Jarrell（1995）的研究发现，样本中企业平均财务杠杆率为33%～34%，而行业多元化公司的财务杠杆率则高于平均值达到38%～40%。Riahi-Belkaoui和Bannister（1994）、Singetal（2003）都认为多元化公司会比专业化公司使用更多的债务资本，财务杠杆水平较高。Williamson（1975）、Myers和Majluf（1984）、Shleifer和Uishny（1992）、Stein（1997）都发现多元化经营可以形成企业内部资本市场，因为内部资本市场相对于外部资本市场很少有信息不对称问题发生，所以多元化经营公司有条件承受较高的财务杠杆率，公司多元化程度与其财务杠杆率呈现正相关关系。 我国学者也有类似的研究发现。周业安和韩梅（2003）、邵军和刘志远（2005）分别通过案例研究和实证研究发现在中国这样的正在转型中的新兴市场上，内部资本市场能够放松融资约束和提高融资效率。雷良海和许永国（2002）通过对符合条件的沪深两市的44家上市公司进行方差、相关和回归三种计量分析方法的分析发现，在多元化企业中，非相关多元化经营程度越高，其负债水平也越高，但偿债能力越低，多元化程度高的企业有明显被动负债的特征。雷良海和杜小娟（2003）以1998～2000年沪深两市的232家上市公司为样本研究发现，适度多元化可以提高企业的市场绩效，多元化程度的上升降低了公司盈利水平的波动，多元化程度越高，公司资产负债率越高，长期偿债能力越弱，财务风险越大。 2.多元化与财务杠杆负相关 Jensen（1986）认为企业多元化经营是由代理问题引起的，所以多元化经营企业的管理层更不愿意扩大债务融资规模来引入债务人监督。Berger和Ofek（1995）认为经理们利用多元化来加强壁垒效应，更多的利用内部资本市场进行项目融资，阻止外部债权人对企业的监督。Amihud和Lev（1981）认为经理们会想方设法阻止公司的债务增加，因为企业的债务是要现金偿付的，这就必然减少经理们用于个人私利的自由现金流，而且随着债务增加债权人对公司的监督必然也会增加，代理成本相应减少，造成公司价值减损的非相关多元化战略也会减少，阻止经理们做出损害公司价值的决策，这样经理们和股东之间的冲突也会缓解。但在多元化初期，经理层的工资和奖金如果不足，收益就主要来自于资源的控制收益和在职消费，为谋求私利，经理有动力扩大公司规模和负债。不过当多元化程度不断加深时，管理层壁垒效应相应增强，管理层有了更大的空间来选择债务政策，多元化程度与财务杠杆于是呈现负相关关系。 Scharfste