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中国大陆上市公司股权融资结构 与公司治理问题研究 贡 峻 【内容提要】股权融资结构是指公司的全部股权融资额中，股权融资的来源以 及各种来源的股权资金的比例关系，包括股东身份结构与股权比例结构两方面的 内容。关于公司治理，从治理主体上划分，可分为股东价值观和利益相关者价值观 两种观点。股东价值观认为公司治理的中心在于确保股东的利益，因而股东在公 司治理中具有绝对主导地位。利益相关者价值观认为公司治理研究的是包括股东 在内的利益相关者之间的关系，以及规定他们之间关系的制度安排。相比而言，利 益相关者价值观更为合理。股权融资的治理效应通过股东对公司的内部控制与外 部接管来实现。不同的股权融资结构决定了不同的公司治理效率。中国大陆上市 公司的股权结构由于存在股权集中度过高、股东身份结构畸形、机构投资者发展滞 后等一些缺陷，导致股权融资成为最廉价的融资方式，不但没有限制经营者对公司 的控制，反而比债权融资更有利于经营者对公司的控制。为了发挥股权融资的治 理效应，需要对上市公司的股权融资结构进行优化，其具体措施包括逐步减持国有 股权、改革与完善国有股管理体制、适度发展国有法人相互持股等内容。 【关键词】股权融资结构公司治理上市公司 一、股权融资结构与公司治理的基本概念 股权融资结构是指公司的全部股权融资额中，股权融资的来源以及各种来源 的股权资金的比例关系。具体而言，股权融资结构体现为两个方面：(1)股东身份 结构，即公司的股份由哪些股东持有，它对应的是股权融资的不同来源，说明了股 作者简介：贡峻，男，博士生，讲师，中财财经政法大学会计学院会计系，邮编：430060 444 会计·审计·财务管理前沿问题研究 份持有者的特性，是股权融资结构质的体现；(2)股权比例结构，也称为股权集中 度，它对应的是各类股东持股比例的大小，表明了各股东持有的股份占公司总股份 的比重，是股权融资结构量的体现。不同的股权融资结构决定了不同的公司组织 结构，导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，从而决定了不同的公司治理 效率。 ’ 关于公司治理(Corporate 界的热点，并有大量专著诞生。但遗憾的是，迄今为止，国内外文献中关于什么是 公司治理并无统一的解释。这些从不同角度给出的定义，如果从治理主体上划分， 可以大致分为以下两种观点： 第一种是股东价值观，或称为“股东至上主义”。这种观点认为，公司治理的 资回报，因而股东在公司治理中具有绝对主导地位，而债权人、职工等利益相关者 在公司中的“声音”十分微弱。哈佛大学经济学教授希勒佛和芝加哥大学经济学 教授维西就认为：“公司治理是公司融资者确保投资者收益的诸种方式，包括：设 计合理的工资合同激励经理为股东利益服务，以法律手段给予股东恰当的权利，并 赋予董事会监管经理的信托责任。”① 第二种是利益相关者价值观。这种观点将股东以外的利益相关者(stakehold— e璐)也纳入公司治理的范畴，认为公司治理研究的是包括股东在内的利益相关者 I．Cochran)和沃 之间的关系，以及规定他们之间关系的制度安排。科克伦(Philp L 特克(StevenWartick)在1998年《公司治理——文献回顾》一文中就指出：“公司 治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利益相关者的相互作用中产 生的具体问题。”②美国斯坦福大学经济学教授钱颖一则从经济学的角度具体解释 了这种制度安排，他认为公司治理作为一种制度安排，“用以支配若干在公司中有 重大利害关系的团体——投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工之间的关系，并 从这种联盟中实现经济利益。它包括：(1)如何配置和行使控制权；(2)如何监督 和评价董事会、经理人员和职工；(3)如何设计和实施激励机制”③。 现代企业理论的一个核心观点认为，企业的本质是一系列(不完全)契约(合 同)的组合，是人们之间交易产权的一种方式。作为现代企业的一种特定组织形 SurveyofCorporateC,overnance．JournalofFinance，52：P737—783． ①Shleifer，九andVishny，R1997．A ⑦王兆娟，李纲．2002．关于公司治理维度的思考．上海会计，5：52 ③钱颖一．19