上市公司资本运营过程及价值分析——基于飞天系的案例.pdfVIP

郑永生 张 磊 : 上市公司资本运 营过程及价值分析 上市公司资本运营过程及价值分析 ———基于飞天系 的案例 郑永 生 1 张 磊 2 ( 、中国银行天津分行 天津 ; 、中国人 民大学商学院 北京 ) 1 300040 2 100872 摘要 : 控股股 东利用对上市公司 的控制权, 通 过关联交 易、资金 占用 、资产置换等手 段掏 空上市公司, 获取 私有 收益 的案例层 出不穷。本文通过对 飞天系资本运 营过程 的描述分析和特 点归纳, 揭示其对上市公司和 中小 股 东价值 的影 响, 并在此基础上对我 国证券市场 的健康发展提 出建议 。 关键词 : 控股股 东 私有 收益 掏 空 资本运 营 2005 年曾经红极一 时 的飞天系不断被报存在大股 东掏 空上市公司 的行为, 在短短 的十 多天 内, 飞天系 中油龙 昌、福建三农 、浙 大海纳都开始 公司 自查或接 受证券监管部 门的立案调查 。飞天系是否会重蹈 “德 隆系 ”、“鸿仪系 ”覆辙, 一 时成为市场猜测 的焦 点 。 一 、控股股 东及其私有 收益 所谓控股, 是指股份 公司第一大股 东所持 股份 比例达 到能够左右股 东会和董事会 的决议, 从而可 以控制 公司局面 的程度, 此 时 的第一大股 东就成为控股股 东。控股股 东掌握 了公司 的控制权, 因而 能够左右股东会 、董事会 的决议 。公司控制权 的掌握和运用可 以获得控制权 的共享 收益和私有 收益 。控制权 的共享 收益是指 由于控股股 东的有效监督, 改善 了公司管理水平提高 了运 营效率所 导 致 的公司价值提升 。这种价值提升 的好处不 只 由控股股 东独享 , 而是 由公司所有的股 东共 同享有 。在获取共享收益 的同时, 控股股 东也有动机和 能力通过他们 的投票权来消耗 公司 的资源或者独 占那些不能 由小股 东分享 的收益, 即控制权 的私有 收益 。John son et al.( 2000) 将这种利益侵 占行为称之为掏 空( Tunneling) 。La Po t a et al(. 1999a, 1999b) 的研 究表 明, 控股股 东通过金字塔式结构和 交叉持股分离投票权和现金流量权之后, 掏 空行为变得更为严重 。 ( ) ( ) 认为, 当公司 附属于 Bebchuk e al. 1998 , Claessens et al . 1999 某一企业集 团时, 对 中小股 东 的剥 削可 能性就会大大增加 。西安飞天作为上市公司 的控股股 东, 正是借助于金字塔式 的控制结构和 集 团控制形式展开 以获取控股权私有 收益为 目的的资本运 营行为 。 二、飞天系资本运作过程分析 在 结构庞杂 的“飞天系 ”中, 西安飞天是其进 行 资本运作 的主要平 台。2002 年西安飞天接手 中油龙昌, 2003 年西安飞天联合两 家关联 公司重组福建三农 。2003 年 “飞天系 ”控制 的海南皇冠假 日滨海温泉酒店携手珠海经济特 区溶信投 资公司重组 了浙大海纳 。 其基本结构如( 图 1) 所示 。 ( 一) 控股 中油龙 昌 2002 年 中油股份与西安飞 天科工 贸集 团有 限责 任 公司 、武汉绿洲企业( 集 团) 有 限 公司分别签订 了协 议, 将其所持有的 20.67%股权转让给西安飞天, 将余 下 的 8.9%股权转让给武汉绿洲 。西安飞天 以 占少数控股优 势不仅 实现 了对 中 油龙 昌的控制, 而且还成功避开 了证监会 30%的要约收购 的规定 。 ( 1) 资产 收购 : 2002 年 中油龙 昌以 2 86