盈利模式的一小步市值的一大步.PDFVIP

公司研究 Page 1 yInfo] 动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 农产品 （000061 ） 推荐 零售 动态报告 （维持评级） 2010 年9 月16 日 [Table_Title] 盈利模式的一小步 市值的一大步 分析师： 孙菲菲 sunff@ 0755 SAC 执业证书编号：S0980209070360 评论： [Table_Summary] 我们认为农产品无论从经营市场的经验与团队、项目储备，还是品牌优势上，都属于全国同行中最优秀的公司。但 由于长期的盈利模式的固化、长期的非经常性损益使公司业绩低于预期，导致公司当期净利润持续较低，进而导致公司 的市值处于较低的水平。但我们想指出的是，在经营团队、项目储备和品牌优势这些核心竞争力不发生改变的情况下， 公司的盈利模式、或者说体现盈利的周期上，如果管理层稍微改变一点点，市场对公司估值的看法可能会形成很大的变 化。 我们本次调高了对批发市场及配套业务的主营业务预测，2010 ～2012 年分别贡献 EPS 为0.27 元、0.55 元 及0.79 元，增速分别为 13%、48%和51%。同时，我们在7 月1 日的报告中完全没有考虑商铺出售带来的净利润， 此次考虑这部分将在2011 年～2013 年分别贡献0.59 元、0.55 元及0.55 元，即2010 ～2012 年合计 EPS 分别为 0.55 元、1.14 元及 1.33 元，对应前一交易日的收盘价 18.8 元，PE 分别为34X、16X 及 14X，估值相对较低。 公司股价上涨的催化剂包括：公司明年可能有再融资需求、平湖市场预计明年2 季度开业、公司高管可能有 进一步实施股权激励的需求等。 我们认为公司无论从单位面积的市值角度、市值/交易金额比例角度，公司的市值均有非常大的上升空间。以 前公司的股价持续低迷，主要是市场认为公司净利持续低于预期，因此净利润从低于预期到高于预期的转变 （目前 看有可能在明年业绩中体现），就是公司股价从 “折价”回归合理水平的过程，应有较大的上升空间，重申推荐的 投资评级。  公司进入新一轮调整扩张期，资金解决途径可能是出售部分商铺的所有权、以及明年底再融资：公司共有25 家大型实体农产品批发市场和大宗农产品电子商务交易市场。公司05-08 年的扩张速度较慢，09 年外延扩张 再次提速，09 年下半年至今，09 年下半年新签5 家市场，2010 年再新建4 个项目，合计新建9 个项目， 并增资扩建合肥及沈阳2 个市场；平均单个项目的投资规模 14000 万元，权益投资8000 万元左右。值得注 意的是，单个项目的平均土地面积是1312 亩，与现有21 个实体市场平均规模为502 亩相比，扩大2.6 倍。 我们认为公司不但进入新一轮扩张周期，而且新市场的规模、电子化水平普遍提高，投资必然产生资金需求， 我们认为公司解决资金需要可能通过两个途经，一是通过常规性的、固定的出售新市场的部分商铺的所有权， 短期内收回投资现金（类似海宁皮城的模式）；二是再融资，预计在明年底。主要原因是由于上月我们前往平 湖时发现市政道路配套并未完全到位，判断平湖市场的开业时间可能在明年 2 季度左右，因此判断在平湖项 目竣工结算后，可能启动下一步的融资计划。  公司与海宁皮城对买卖双方均有较强的议价能力，但两个公司盈利模式上的主要区别是是否出售商铺：通过 表 1 的对比，我们可以发现，公司与海宁皮城最大的区别在于，公司以往开发的新市场不一定出售商铺、如 请务必阅读正文之后的免责条款部分