流动性水平、流动性风险对组合投资管理影响研究.docVIP

流动性水平、流动性风险对组合投资管理影响研究摘要：流动性、收益性和风险性是金融资产的三大基本属性，在目前的组合投资模型体系中始终贯穿着风险和收益均衡的定价思想，却忽略了流动性因素的影响。文章在对流动性及流动性风险内涵认识的基础上，区分流动性水平和流动性风险的本质差异及对组合产生影响的作用机理，为目前养老基金、保险资金等机构投资者入市后流动性至上的组合管理理念提供决策的依据。 关键词：流动性；流动性风险；组合投资管理 一、 引言 Markowitz（1952）提出的均值-方差模型奠定了现代资产组合理论的基础，他首次将风险定义为期望收益率的波动率，从而将投资管理的视角从仅考虑收益率的一维空间拓展到了关注收益和风险均衡的二维空间。随后Markowitz（1959）认识到了在动态组合投资管理时由于面临流动性成本的潜在冲击而导致实际持有的组合与理论上的最优组合有一定偏差，但由于流动性比较难以刻画，他并没有深入分析流动性对组合优化的影响，而是认为“虽然证券并非具有完美的流动性，但流动性却是充分的，进行操作指令分析时不需要考虑”。而近年来诸多金融危机事件背后，流动性问题均成为争论的焦点之一，而由于流动性不足所带来的资产价格暴跌和整个金融体系的不稳定，成为投资者投资管理时必须要考虑的因素。因此，深入分析流动性的本质内涵，不仅有助于投资者在组合管理中认识和利用流动性，而且也有助于满足投资者流动性风险管理的需求。本文首先区分流动性和流动性风险的内涵，对流动性风险的形成机理进行探讨，从理论上分析流动性水平和流动性风险对资产组合管理的作用。 二、 流动性和流动性风险内涵的认识 1. 流动性的内涵。在金融领域中，流动性是一个相对宽泛的概念，可以从宏观、中观和微观三个层面来认识。宏观流动性一般指货币的供给；中观流动性主要指金融市场的流动性；微观流动性衡量的是金融资产在特定市场下与现金之间的相互转换能力。在一定条件下，宏观流动性和中微观流动性之间是相互影响、传导和转化的。如东南亚金融危机中新兴国家因宏观流动性管理不善而带来的中微观流动性短缺导致了金融资产价格的暴跌，而美国次贷危机、欧债危机则由于中微观的流动性不足而导致整个宏观流动性的失控。由此可见流动性在整个经济金融体系中具有不可忽视的重要性。一般而言，对于投资者而言，虽然他们都关注市场或更高层面的流动性，但我们认为他们更应该关注不同金融资产个体的流动性差异，因为市场或更高层面的流动性不是单个投资者能够提供和影响的，但不同金融资产的流动性却可以直接影响到投资者的投资管理绩效。因此，对于一个理性的投资者，在进行投资管理时往往会倾向于寻求组合的收益性、风险性和流动性之间的均衡目标，然而流动性不足却常常是三者均衡被打破的导火索，因此，我们需要重视流动性在整个投资管理过程中扮演的关键角色。 我们重点以股票为例阐述对流动性内涵的深层次理解。对于投资者而言，股票流动性的衡量标准主要在于当投资者在特定时间段内计划买入或卖出某只股票时，能否以期望的价格迅速完成交易。现金和股票之间相互转化的能力越强，交易成本越小，表明股票的流动性越好。实际上，流动性是与上市公司股票特征紧密相关的一种属性，不同股票的流动性存在着系统性的差异，比如主板上市的公司股票流动性一般会优于在中小板或创业板上市的公司股票。同时基于对流动性内涵的认识，可知股票的流动性不具有独立性，其依附于交易过程，表征的是投资者对股票及股票所代表的上市公司的契约权利价值的认识，满足的是投资者买卖股票的交易需求，因此股票没有流动性并不一定没有价值，但股票有流动性一定有价值。 根据经济学的供求均衡原理，当市场的均衡价格发生变化时，往往是由于商品的供求失衡。而股票价格的涨跌，往往是市场上信息的冲击而使得股票估值出现差异，从而导致交易需求的产生，并由此提供了流动性。结合流动性的内涵，流动性是一个时点概念，即在不同的时间点上计算的个股流动性会存在一定的差异，但若在没有新的系统性冲击的市场环境中，金融资产的交易需求不会发生太大变化，因此我们认为金融资产的流动性也相对比较稳定。基于此我们认为将流动性分解为流动性水平和流动性风险两个概念可能更利于认识流动性在组合投资中的作用，结合流动性水平作为证券自身的一种属性，可以用一段时期间股票流动性的平均值来表示，而流动性风险则是流动性变化的不确定性（姚亚伟，2009）。 2. 流动性风险的内涵。流动性风险是与流动性相对应的一个概念，依据流动性风险的来源主要可分为外生流动性风险和内生流动性风险，外生流动性风险主要是由于外部信息冲击所带来的，属于系统性风险，投资者很难进行合理预期而进行控制；而内生流动性风险主要是由于交易过程中投资者的交易需求不能够得到有效满足而产生的风险，投资者可以通过交易策略的改变来进行管理，属于