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个案分析苏格兰AVS（Almond Valley和Seafield）水处理项目的投融资结构AVS项目主要由ESW（East of Scotland Water，现已与其他苏格兰供水局合并）提出，旨在改善Almond和Firth of Forth地区的水质，并提供海上排污泥的备用方案。在经历了长达两年多的前期工作后，ESW于1999年3月与Stirling Water签订了30年的服务合同，根据该合同，Stirling Water 同意升级改造Almond Vallley和Seafield集水区的污水处理系统，并提供海上排污泥的备用方案。图11-2显示了该项目的主要各方及其关系。ESW是采购方，负责供水、收集和处理污水并处理所辖区域的污水污泥。Stirling Water是为AVS项目特别设立的公司，负责项目的融资、建设和实施。项目发起人为Thames Water、MJ Gleeson和Montgomery Watson，它们负责提供股本资金并分别担任Stirling Water的经营者、承包商和设计者。MBIA提供信用增强保险，使项目获得AAA信用等级。机构投资者购买债券，MBIA保单无条件和不可撤销地保证按期偿还所发行债券的本金和利息，因此MBIA担任了高级贷款人的角色。Stirling Water对这项总投资9900万英镑项目作如下的财务安排：7921.7万英镑为27.5年的AAA级信用增强债券，债券固定收益率为5.822%。由Thames Water提供1483.5万英镑的从属债务。该从属债务与债券具有相同的期限和相似的利率。495万英镑的股本中Thames Water拥有49%，MJ Gleeson拥有41%，Montgomery Watson拥有10%。在融资完成时，预计股本内部收益率为16.56%，实际回报率为12.5%。图11-2 苏格兰AVS（Almond Valley和Seafied）水处理项目的投融资结构项目风险Stirling Water作为项目公司承担合同期内相应的建筑和经营风险，并利用合同将许多风险转移分配给建筑承包商和运营商，这是通常的做法。项目公司保留了维护费用超支的风险，例如由于资产寿命低于期望值，某些设备和机械进行维修等所造成的费用超支。在项目完成调试运行后，Stirling Water收到了根据污水处理量所支付的报酬。这种支付机制是风险分担的关键，它与一些PFI项目不同，有些项目的经营者在完工后即获得付款。本项目的支付合同借鉴了英国DBFO公路项目中采用的支付段（即指定的流处理量水平）内“影子收费”的办法。该架构的目的是将足够的处理量风险因素分配给运营公司，并限制由于要处理的污水量超过预期而导致当局费用超支的风险。AVS支付段如下：污水处理的第一支付段为：对每年污水处理量在0～90000立方米之间的部分，支付13.883便士。该段的设计旨在使收入能够足以支付日常经营和维护的固定成本以及已发行债券的未付款项。污水处理的第二支付段为：对每年污水处理量在90000～101000立方米之间的部分，支付9.2555便士。该段的设计旨在提供足够的收入以满足支付从属债务的需要。污水处理的第三支付段为：对每年污水处理量在101000～107000立方米之间的部分，支付4.628便士。该段的设计旨在实现股东的投资回报目标。污水处理的第四支付段为：对每年污水处理量超过107000立方米的部分，不必付费。该段的设计旨在为由ESW支付的费用封顶。第三支付段以上费用封顶，以便将在本项目中ESW的支付额限制在一定范围内。合同规定支付的费用根据业绩进行调节以便符合苏格兰环保局设立的环境排放许可标准。Stirling Water的一个主要关注点时ESW运送到工厂的水质，因为这会影响到经营者处理污水使之符合污水和污泥排放许可的能力。由此，合同包含一个进水浓度等级列表。如进水超过了这个标准导致Stirling Water无法将其处理到所要求的标准时，Stirling Water仍有权要求全额支付污水费。在合同条件下，对由ESW造成的、影响污水量的情形，Stirling Water受到合同保护免于受其影响。这些情形包括发放污水排放交易许可证、引进流量等。但是，在支付机制下，未达到预计污水产量标准或因业绩不良而使扣款超出预期将会导致收入低于预期值，这将对股本回报产生影响并可能反过来影响Stirling Water支付从属债务甚至是债券本息的能力。水费的65%计入零售价格指数，适用于所有3个支付段。其余35%的水费不计入指数，在合同条款中固定不变。在比例上，这种分配接近于债券还本付息所需的名义现金流的比例。但是，有可能Stirling Water的收入和费用之间没有精确配比，导致费用上升速度高于合同下的收入上升速度，而且该风险由St