可转债场蛋糕能做多大.doc

可转债市场：发展与启示 2003年大陆转债市场一改颓态，发行节奏加快、价格快速上扬、中签率屡创新低，转债再次成为了市场热点。各国转债市场的历史经验表明，可转换债券市场的产生、发展到成熟都不是一个一帆风顺的过程。作为一个新兴的转债市场，大陆市场虽然蕴含了巨大的发展潜力，但与成熟市场相比，在投资群体、市场环境、配套工具等诸多方面仍存在着较大的差异，价格的上升也掩盖了市场存在的一些缺陷与不足。 国内市场：小荷才露尖尖角 作为一种衍生金融工具，可转债具有天生的独特优势：发行人可降低财务费用、合理避税并可延缓摊薄效应；投资人可锁定投资风险，并分享股票价格上涨的好处。90年代初可转债即吸引了众多中国企业的目光，以深宝安为代表的几家公司赴海外发行可转债，但因种种原因这些转债均以转股失败而告终；1998-2000年，国内市场上共发行了总规模60.5 亿元的5只可转换债券，此时转债肩负了扶植国企的重任，市场对转债的认识亦不足，转债的发行与交易均带有较多的中国特色。 随着2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法 资料来源：根据交易所数据整理 资料来源：根据交易所数据整理 二、国际市场：短期低迷难掩长期增长 尽管全球可转换债券的发行在2002年出现大幅下滑，仅为731亿美元，较2001年的1433亿美元下降了几乎一半，但近10余年来全球可转债市场的高速增长却是不争的事实。下图是1991年以来全球可转换债券的发行情况，在1991年至2001年间，可转债的发行数量增长了约两倍： 图三：全球可转债的发行情况 资料来源：Thomson Finacial: Standard Poor’s Global Fixed Income Research 从区域分布看，美国依然是全球可转换债券最大的发行国，占全部可转换债券的46.2%，2001年这一数字是62%。欧盟是第二大发行者，占2002年全部发行量的23.5%，2001年这一数字是27%。日本2002年可转换债券发行增长96%，增长最快的区域是欧盟之外的西欧国家和澳大利亚、新西兰，增幅达到250%。达到85亿美元。下图是全球可转换债券的地区分布。 图四：可转债发行者的地区分布 资料来源：Thomson Finacial: Standard Poor’s Global Fixed Income Research 可转债市场快速发展的重要原因在于可转债市场天然具有低风险、高回报的特性，下表列出了美国可转债市场1973至2000年可转债和股票年复合收益率的比较。可以发现，转债市场在大大低于股市风险的情况下取得了与股票市场相近的收益率。 表一 1973-2000年可转债和股票收益比较 资产 年收益率 标准方差 可转债 11．89% 12.68% 标准普尔500 12．97% 17.03% 资料来源:Ibbotson Associates 同时，在某些阶段可转换债券的收益甚至可以超越股票收益，一项覆盖1973-1992年研究表明，在这20年时间里美国市场上的可转换债券每年的收益率达到11.75%，同期的标准普尔指数年收益率只有11.33%。而可转债收益的标准方差为12.75%，远低于标准普尔的17.5%。由于可转债的良好表现，越来越多的基金管理者将可转债作为重要的头寸加入资产组合中。 表二 1973-1992年可转债和其他资产收益比较 资产 年收益率 标准方差 可转债 11.75% 12.75% 标准普尔500 11.33% 17.5% 长期公司债券 9.54% 12.55% 中期公司债券 10.08% 8.95% 资料来源:Ibbotson Associates 三、可转债热销：市场是否真正青睐于可转换债券？ 1、良好的发行时机是产生近期转债市场热销的主要原因 引起可转债市场热销的原因很多，既有大多数可转换债券发行人纷纷修改转债条款以提高其内在价值，也有市场对可转债关注程度的增加以及发行时机的差异。但从本质上说，修改可转债条款往往是在向下修正条款、利息补偿条款、回售条款、溢价条款上进行倾向于投资者的修改，而这些条款大多属于防御性条款，他们所起的作用在当前的市场环境下更多地是保证了可转换债券上市后不至于跌破面值，而难以促成热销局面。以钢钒转债为例，即使是修改后的可转债条款，其上市初期后的市场价格也仅为101元左右，如果没有后期股票价格的大幅上升，也很难想像钢钒转债能够出现大幅飚升的行情。 理论上说，可转债发行的最好时机是在股市正逐步走出低谷的过程中，今年以来的证券市场恰恰为可转债的成功发行创造了良好的条件。可转债发行的转股价格为发行前30日的平均股价上溢一定幅度，近期发行的可转换债券中，发行前一个交易日的收盘价格大多高于转股价格，购买可转换债券则相当于以一个低于市价的市场价格购