基于Fama-French模型对A股及创业板新股长期走势探究.docVIP

基于Fama-French模型对A股及创业板新股长期走势探究摘要：本文选取2009年9月至2010年1月在中国A股市场上市的108只股票（其中包含50只在创业板上市的股票），利用Fama－French模型进行研究。发现A股新股投资组合在发行后更快地表现出弱势，而创业板新股投资组合在一定时段内并不存在显著的发行后长期弱势。同时发现，相对于A股投资组合,规模因素对于创业板投资组合的影响并不显著。 关键词：新股长期弱势 Fama- French模型 创业板 一、前言 近20年来，关于资本市场有效性的研究极多，对IPO领域所出现的异象的研究是其重要组成部分。新股发行市场中存在的新股抑价、长期弱势、IPO热市现象被称为“新股发行的三大谜团”。这些现象违背了有效市场假说，理论界创立了众多的模型和假说来解释这些异象。本文希望通过建立Fama-French模型对我国A股市场及创业板发行的股票上市后长期走势进行比较研究，分析我国股市的长期走势异象。 二、文献综述 自1991年Ritter首次发现新股长期弱势异象以来，国外学者对于各国资本市场新股长期走势做了很多研究，其结论可以归结为三类：异质预期理论、择机上市理论和投资者情绪理论。 异质预期理论认为：投资者并非如有效市场假说中假定的那样具有相同的预期。相反，在新股发行过程中，一部分投资者对于其回报率持有更为乐观的估计，并且这些乐观投资者足以出清所有的IPO股票。这就导致新股上市初期的市场价格并不是股票内在价值的无偏估计，而是由这些乐观投资者的乐观估计形成的被高估的价格。但随着股票上市时间的增长，经过二级市场的交易，新股的相关信息逐步公开，初始的乐观估计价格会逐渐向其内在价值回归，从而出现新股的长期弱势，也就是说新股的长期弱势实质上是股价由IPO时的乐观被高估价格向内在价值回归的一种现象。Krigrnan等（1999）利用高速换手率来度量新股发行时投资者预期的离散程度，研究美国股市数据组成的样本组合，发现在上市首日的高速换手率越高、投资者预期的离散程度就越大，上市后12个月的累积收益水平越低。文章推测，这是因为承销商知晓股票的内在价值，掌握股价被外部投资者高估的内幕信息，因此在新股上市初期大量做空。这一现象为异质预期理论对新股弱势作出的解释提供了辅助证明。 择机上市理论则认为：不应该孤立地看待对新股短期回报的过度预期和新股长期弱势的关系，新股长期和短期价格表现出的反转现象并不能排除是因为发行公司为了鼓励投资者认购而有意压低发行价格的可能。由此引申出新股弱势的择机上市理论。针对申购新股的资金量随市场行情涨落而同步放大收缩的非周期性“热市”现象，该理论推断，上市公司预期到在某些牛市期，情绪高涨的投资者会特别热衷于首次公开发行的股票，承销商也格外倾向于此时集中发行大量股票，所以在此时段新股价格极有可能被高估。上市之初的高额短期回报率实际上是承销商为了鼓励投资者认购新股，在不低于股票的内在价值的水平上压低发行价格。根据行为经济学中的逆向选择理论，内在价值越低的股票压低发行价的空间越大，新股的初始收益就越高而长期的价格弱势程度也越大。Helwege（2001）的研究表明，发行公司上市选择的上市发行时点与公司内部自由资金盈余度的高低没有显著的相关关系，而是与股票一级市场行情的起落程度显著相关，这一发现为择机上市理论提供了支撑。 而投资者情绪理论认为，在新股发行市场中的投资者有时会做出非理性的行为和决策。在股市繁荣期，大多数投资者表现出狂热的投资心理，市场中就会出现整体性的认知偏差。该理论认为新股初始收益率上扬并非由于承销商对新股的折价发行，而是来源于众多投资者集体性的狂热情绪使得上市初期的价格中存在大量投资泡沫。根据该假说，那些具有较高首次公开发行收益率的上市公司，在最初几个月内股票弱势的现象并不会发生，因为投资者要经过一段时间才能逐步收集到公司经营状况的真实信息，随着市场情绪逐渐冷静下来，投资者重新理性调整预期，股票价格就会逐步回归到其内在价值，给投资者带来最低的长期收益。 我国专家对于新股长期表现的研究： 20世纪90年代以来，随着中国股市的逐步发展成熟和上市发行的股票数量的增加，我国学者也开始关注中国股市新股首次发行后的长期走势研究。但研究成果显示，对于我国新股长期表现出的究竟是强势还是弱势，见仁见智，存在着较大差异。 李藴伟（2002）使用流通市值加权CAR方法，发现中国新股的长期表现低于市场，其中大盘股的表现较差，小盘股的表现略好于市场。陈工孟（2000）也认为存在新股长期弱势现象。但更多的实证研究认为中国新股的长期表现呈强势特征。刘力（2001）分别使用BHAR、CAR等方法进行实证分析，发现我国新股至少在3年内表现好于市场。