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清科观点：创业板一周年——暑尽寒来 2010-10-29 16:16:33清科研究中心 张兰 我要评论(1) 关键字 : 创业板 [小中大] 创业板自从2009年10月30日正式登陆深交所，截止至2010年10月22日收盘，深圳证券交易所创业板上市企业已达130家，总市值559,973,758,747.00元人民币，流通市值125,956,676,061.00元人民币，平均P/E为68.05倍，比中小企业板52.65倍的P/E高29.2%，比深圳主板36.37倍P/E高87.1%。 　　创业板自从2009年10月30日正式登陆深交所，截止至2010年10月22日收盘，深圳证券交易所创业板上市企业已达130家，总市值559,973,758,747.00元人民币，流通市值125,956,676,061.00元人民币，平均P/E为68.05倍，比中小企业板52.65倍的P/E高29.2%，比深圳主板36.37倍P/E高87.1%。 　　首批28家企业挂牌上市以来，对于创业板的各种评价甚嚣尘上；持赞许态度，视其为高成长性中小企业融资捷径者有之；持否定态度，视其为企业高管圈钱获利工具，VC/PE机构趁势推高市场估值者有之；持观望态度，视其追捧过热之势头已现，但登高必跌重之时机难测者有之。创业板，究竟是使得人们一夜暴富的阿拉丁神灯？抑或是给市场带来更多投机机会与不稳定因素的潘多拉魔盒？值此创业板开闸一周年之际，作为大中华区著名创业投资与私募股权研究机构，清科研究中心立足于VC/PE支持的创业板企业上市，着眼于投资回报与风险评估，对以下几个方面进行了观测与分析。 　　创业板企业被高估，高市盈率（P/E）恐难持久 　　从首批申报开始，无论是企业、机构、个人投资者对创业板的热情空前高涨，无论是其上市数量迅速突破百家，还是其带来的平均发行P/E，均难免令人咋舌。  　　而截止至2010年10月22日收盘，深圳证券交易所创业板上市企业已达130家，总市值559,973,758,747.00元人民币，流通市值125,956,676,061.00元人民币，平均P/E为68.05倍，比中小企业板52.65倍的P/E高29.2%，比深圳主板36.37倍P/E高87.1%。与其他国家和地区同为创业板的市场相比较，创业板的P/E也不遑多让：2010年10月22日收盘时的英国AIM市场P/E值为60.07；2010年9月30日收盘时香港创业板的P/E值为33.11。 　　巨额资金投向创业板企业，风口浪尖上的VC/PE机构 　　无可辩驳，创业板自上市伊始，便接踵而至地引来屡遭诟病的VC/PE投资过热。由于高P/E带来了为众多投资者所觊觎的高额收益，自2009年四季度以来，VC/PE在创业板上市企业中的参与十分活跃。目前在创业板的130家上市企业中，有VC/PE支持的企业为73家，占总数的56.2%；73家企业的背后共有VC/PE机构150家：包括28支PE机构，融资金额为7.99亿人民币；122支VC机构，融资额为18.81亿人民币。 　　创业板作为刚刚起步的新兴市场，给予了VC/PE机构大展拳脚的广阔天地；而中国股市一直以来追求“新”闻、“热”点的特性，不负众望的在创业板发行首日便将回报率推高至93.2%，而之后居高不下的P/E和平均账面投资回报率使VC/PE在创业板的投资中赚的盆满钵盈。据清科研究中心统计，2009年第四季度至2010年第三季度，VC退出途径的80.0%-90.0%为IPO形式，而PE则达到90.0%以上，而创业板IPO是重要退出途径。 　　夏天到了，冬天还会远么 　　首先，过高的市盈率，说明创业板整体估值已偏离其实际价值，而其被高估的部分，则是市场在狂热追捧的过程中所产生的泡沫。当然，对于创业板企业，因很难定量去预测未来企业收益的增长水平，成长性与创新性是其P/E偏高的原因之一；但是即使当我们把“成长性”考虑在内，选用时下比较热门的PEG来当做评价指标，与P/E相互印证，创业板价值也已偏离正常区间。以深交所对于创业板定义的“最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十”中的30.0%增长率计算，则PEG=68.05/30=2.27，依照PEG=1的合理定价水平（此时的创业板增长率将达到70.0%），创业板的整体估值仍然偏高；何况，30.0%作为过去时间内的营业收入增长水平，并不能成为未来趋势的合理预测，营业收入增长水平可能被放大。事实上，就部分企业的中报、三季度报来看，其盈利水平并不尽如人意。 　　其次，从创业板上市一年来的平均首日回报来看，自2009年四季度的93.2%超高平均首日回报之后，后三季度基本回归正常水平，甚至2010年二、三季度还低于中小板，这也反映了我国A股市场目前的现状之一：机构、散户都乐于捧“新”，这三分钟热度所带来的一