致股东的信.docVIP

（一） 一直很谦逊的巴菲特在管理资产能力方面却当仁不让，多次自认为是天才，如要印证的话，比较好的办法是研究他早期管理对冲基金的生涯，即1956年至1969年的巴菲特合伙基金状况，尤其是投资目标和方法。 我们不妨从巴菲特1959年至1969年给合伙人的信中找出些许眉目。 先谈投资目标吧。 一般人(包括我)和绝大部分基金经理或所谓的投资专家都会有这样的想法(大家不一定明说)，遇到大牛市，要尽可能地赚钱，等到大熊市，最好是彻底休息，尽可能少赔钱。投资嘛，是靠天吃饭，水涨船高。 其实，这也算是有“自知自明”的表现吧。问题是，我们没办法预测大牛和大熊，更别提牛熊的转换了。我们经常弄不清楚自己是处于大牛(熊)的某个阶段，只能事后诸葛亮，结果，为了让自己不错过大牛市，要么在熊市初期大抛股票，要么在熊市中期大买股票。 巴菲特的投资目标与我们大多数人恰恰相反。 ? 概而言之，巴菲特的投资目标是： ? 换句话说，以道琼斯指数为业绩基准(20世纪70年代后的伯克夏改为标准普尔500指数)，如果市场下降35%到40%，巴菲特合伙基金大约只会下降15%到20%；如果市场基本持平，巴菲特的业绩大约会在10%左右；如果市场上升20%或者更多，巴菲特将尽力达到这个水平。 巴菲特假设长期而言，如果道琼斯指数年复合收益率达到5%到7%，他的合伙基金业绩达到15%到17%。 巴菲特从来对那些在牛市中洋洋得意的投资人不以为然，后来把他们比作光着屁股的裸泳者，大潮退去，定会羞愧不已。他早年对“靠天吃饭”的投资人的形容是坐在池塘里的鸭子： ? 不幸的是，绝大部分资产管理人(包括基金经理)都是不会拍打翅膀、坐在池塘里的鸭子，按巴菲特的看法，他们没资格替别人管钱，因为他们根本没有投资能力，只靠池塘里的水位不断上升而赚钱。而巴菲特对自己的要求是： 当然，对一般投资者而言，做一只水涨船高的鸭子也不坏，所谓的长期持有(投资)或买入持有就是这个意思。但我们没必要把钱交给主动投资型的那些鸭子，他们以收管理费为生，狠的还要业绩分成，凭什么？2008年的巴菲特仍劝大家买管理成本低、上升型的鸭子——指数基金，就是基于这个道理。 明白了吗？当那些基金管理人以动人的、有说服力的历史数据来证明长期投资的收益时，你得问他们：“你如何拍打自己的翅膀，比无能的鸭子业绩更好一些？”如果他讲不清楚，你再问他们：“你们这儿有没有指数基金？”与其我们把这群鸭子养得肥肥的，不如自得其乐。 那么，巴菲特又是如何拍打翅膀，成为与众不同的鸭子，最后成为一只天鹅的呢？ 1962年1月，巴菲特开始向合伙人系统地介绍自己的投资方法，它分三大类： 第三类投资: “Controls”(控制类投资） 是指巴菲特要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。一般说来，它是由Generals而来，即如果在相当长的时间内，Generals类投资的股票价格一直没有体现其价值，巴菲特就会买入相当大的比例，最终可能会控制部分股份甚至是全部股份。 巴菲特的脑子很清楚，在Generals的投资状态下，他是在搭公司管理层的“顺风车”，只求获利了结。但到了Controls，巴菲特在1965年1月18日便表示： ? 关于Generals与Controls的关系，巴菲特说过一段很值得我们深思的话： ? 买股票是用来获利的，尤其面对迅速而来的暴利，没必要感情用事(贪婪的另一种解释)。2006年至2007年的大牛市，人们从高喊“死了都不卖”到股票变成了“收藏品”，误人误己啊。 巴菲特在1965年7月9日也强调Ge-nerals和Controls投资的估值基础不同，“对Controls类投资来说，资产价值和盈利能力是估值中最重要的考量因素，对只拥有少数股权的Generals投资而言，尽管资产价值和盈利能力也非常重要，但它们只能间接地影响公司的股票价格，短期内它们可能会也可能不会对公司股票的供求关系产生影响，供求关系的变化才直接导致股票价格的变化。一旦取得了控制权，我们就拥有了一家企业而非一只股票，因此，从企业的角度进行估值更妥当。”不过，估值角度不同，并不能改变巴菲特实现利润的意愿。 巴菲特投资Dempster公司就是一个很好的例子。 Dempster是一家主营农业用具、灌溉系统、供水系统以及自来水管道的公司。1956年，巴菲特开始把它视为一项Generals投资，当时该公司股价为每股18美元，其账面价值为每股72美元，其中，流动资产(现金、应收款项和存货)减去全部负债后的净值达到每股50美元。Dempster过去业绩非常好，但最近几年只能达到盈亏平衡。从定性指标看，公司所处行业竞争激烈，管理层素质一般，但从定量指标看，公司的价格远低于其价值。巴菲特认为这类投资有七八成的可能会在一到三年内获得可观的收益。 不过，巴菲特的预期没有