配置已有价值,交易仍需等待——四季度信用债市场投资策略_＊＊＊＊_.pdfVIP

配置已有价值，交易仍需等待 —— 四季度信用债市场投资策略 申万研究债券部 屈庆 A0230511040079 2012年9月25日 核心观点 7月以来信用债调整源于流动性紧张，而并非信用风险加紧。从理论上看，经济周期和信用周期匹配，信用 周期变化又引发信用利差的变化： • 2011年4季度企业主动信用收缩，信用风险释放； • 2012年主动信用收缩过程已经结束，未来将进入信用膨胀周期；某种意义上讲可能已经开始被动信用膨胀 ，意味着整体信用风险缓和。 从企业盈利情况看，由于当前杠杆率相对较高，产能利用率低于08-09年，企业加杠杆动力不足，因此本轮 盈利回升大概率滞后经济周期。好转顺序是：下游销量-下游盈利-上中游盈利。需要密切关注价格的变化 。从微观看，近期已经看到价格下游销售持续，上中游价格逐步底部企稳，量价调整已经结束。 供给方面：“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上，意味着信用债供给 具有长期趋势性。具体而言： • 中票供给多；PPN异军突起；地方刺激计划频繁出台，缺钱是主要约束，城投债发行速度不减；市场需求降 低导致近期公司债发行节奏放缓，但潜在供给仍大； 需求则明显跟不上供给的压力：债券基金发行节奏放缓；银行资金面需要等到11月份后才能真正好转；银 行理财收益下降，票据吸引力回升。 从长期看，随着中国人口红利拐点到来，居民对债券资产需求将明显增加，意味着本轮信用债熊市不会持 久。在各类情景分析下，尽管短期内收益率还可能上升，但高低评级已经进入可以配置的区域： • 高等级具有配置价值：利率风险已经明显释放，后期面临压力不大；四季度供给压力缓和；利率接近5%， 保险配置需求回升。剩下的二期铁道债是机会！ • 低评级同样具有配置价值，但从交易角度，目前仍面临风险：供给压力大，需求下降；整体信用风险缓和 ，但不排除个别行业，个别公司风险；房地产公司债面临回售压力引发信用风险；一旦股票反弹，信用债 面临压力，这也是低评级面临的最大风险。 申万研究 22 主要内容 主要内容 1. 市场回顾：落袋为安，流动性为王 2. 信用紧缩周期结束，信用风险降低 3. 供给压力不减，需求存在跟不上供给的风险 4. 投资策略：配置已有价值，交易仍需等待 3 1.1 三季度信用债市场全面调整，流动性为王 7月份以来信用债全面调整： 交易所市场下跌 1.0 交易所信用债收益率和净价变化(7.1-9.14) • 债券市场系统性风险； 0.5 0.0 • 机构去杠杆，资金压力引发流动性风险； (0.5) 化 化 化 化 化 化 化 化 化 化 化 化 化 化 变 变 变 变 变 变 变 变 变 变 变 变 变 变