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简 评 中国：公用事业/ 电力 电力股还有上升空间，但必须结合对于后市判断 中金公司研究部 分析员：张琚逦 2006 年 11 月3 日 事件： 最近两地电力股都有所表现。我们认为这种表现更多是行业局势稳定后，投资者对于前期股价滞涨板块的补仓 造成的；行业基本面并没有重大变化。对于后市而言，我们认为对于电力股的操作在近期的 1-2 个月之中主要 寻找交易性机会，A 股电力股相对H 股电力股更具有投资价值。 评论： ♦ 行业总体基本面并没有重大变化，根据最近几个月的宏观经济和行业走势，可能2007 年煤价走势比原先预 想要强，而利用小时下降也可能稍微弱于预期，这都是同下半年以来宏观走势更加乐观密切相关的。煤价 而言，由于行业成本有所上升，加上需求强劲，煤炭供应商可能保持或者提高合同煤价1-2%；而先前预期 是基本保持稳定。利用率方面，如果明年宏观经济走势类似今年甚至在投资方面还有反弹，其电力需求增 长速度将从原来预期的11%提高到 12-13%的水平，这可能减少利用小时下跌1-2 个百分点。由于大型IPP 对于利用小时和煤价的敏感度比较接近，以上两个消息可以说基本上互相抵消。 ♦ 同今年对比，我们预计利用小时下降4-5%左右，煤价变化区间在0-1% ，电价平均提高1.5%左右，内生盈 利增长为-8%；加上行业装机容量提高 17-18%，盈利可能年同比提高 10%左右。2008 年利用率下降可以 和煤价下跌基本相抵，行业盈利增长由规模扩张推动，盈利增长大约在15-17%。这同2004 年以来以华能 为代表的盈利下降相比，行业最艰难时间已经过去。 ♦ 部分投资者预期2007 年投产机组少于2006 年，因此供给能力只有13-14%的提高，低于2006 年 17-18%的 提高。我们认为可能性不大，以上结论过分依赖于发改委，而后者历次证明都是低于实际投产。2005 年底 全国装机容量5 亿千瓦，今年年底大约在5.9 亿千瓦，年内投产9000 万千瓦或者提高18%；2007 年发改委 预测不低于8000 万千瓦，增速13.5%；我们预计至少10000 万千瓦左右，增速17-18%同2006 年持平，利 用小时还将下降 5%左右。我们以上的判断基于三个原因：第一，从上市公司投产进度而言，2007 年平均 增速比2006 年提高两个百分点；第二，更加侧重生产和实践的国家电网公司预测明年利用小时的下降还有 4-5%；第三，从其他周期性行业的历史走势来看，行业投产高峰一般很难受到行业调控以及淘汰落后产能 的影响而被人为消灭。 ♦ 即使2007 年的利用小时好于预期，我们认为也需要在2007 年煤炭订货会结束，第一季度利用小时情况公 布后再大幅度提高电力股仓位。现在的股价变动更多的是基于牛市情绪，追逐滞涨板块的行为。短期内后 市的操作需要结合对于指数走势；如果大盘走弱，电力股一支独秀基本不具有条件。 ♦ 如果采取追涨指数的激进操作，参照国际可比公司2007 年 15 倍市盈率，H 股电力股还有20%左右的上涨 空间，对应PEG 接近 1。如果考虑到行业周期走势和监管机制的不确定性，考虑相对于国际可比公司10% 的折让，目标 13-14 倍市盈率，PEG=0.9 ，目前股价还有10%左右空间。如果投资者认为HSCEI 还有 5% 以上的涨幅，我们建议投资者采取第二种策略，并主要关注2008 年估值较低，近两年规模增长较快的华电 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 简 评 国际和中电国际，以上两个公司未来两年盈