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国海富兰克林 2012年第四季度投资策略报告 一、宏 观 分 析 宏观经济： 三季度宏观经济呈现通胀见底回升、增长继续向下的格局。通胀层面，与我们之前判断的一致，在7月触底突破2%后，8月CPI出现了回升，同时9月读数可能与8月接近；增长层面，由于基建投资增速的提升不足以抵消房地产和制造业投资的下降，同时7、8两月的工业增加值环比继续走弱，三季度GDP环比可能低于我们之前的预期，进而同比水平低于二季度。总体说来，通胀符合预期，而经济增长的表现令人失望。 展望2012年四季度，我们预计猪肉价格是CPI同比回升的主要贡献因素，但是非食品也将在经济增长疲弱的背景下展现出低于历史季节性的特征，导致通胀上行幅度将低于市场预期；而增长环比水平回升，但对应四季度同比水平继续下降。 通胀：随着猪肉价格的企稳回升以及蔬菜价格由于8月恶劣天气出现大幅上行，CPI短暂触底后迅速回到8月的2%，我们预计9月份可能在2%附近。我们预计四季度蔬菜价格将出现季节性回升，但蔬菜同比水平保持稳定；猪肉价格保持平稳略升，主要是由于生猪存栏较高同时猪粮比较低，因此猪肉同比水平将迅速回升。综合而言，蔬菜同比可能保持历史季节性，而猪肉同比回升，食品同比将逐步走高。 非食品层面，尽管PPI自二季度以来连续环比为负，但CPI非食品环比并没有出现环比为负，显示劳动力成本上升以及消费服务刚性的影响。但是，由于经济增长的疲弱将逐步反应到就业领域，因此尽管有劳动力成本的影响，但非食品环比将逐步表现为低于季节性。另一方面，油价在三季度的两次上调可能使得9月的非食品环比维持高位，但基于我们对大宗商品价格走弱的判断，能源类消费品环比也将逐步走弱。我们认为非食品将是推低四季度通胀绝对水平的重要力量。 根据我们对上述CPI分项的判断，我们预计四季度CPI震荡回升，10月小幅下降，四季度后期可能回升至2.4%左右的水平。 增长：二季度策略报告中我们曾提到政策将在基建投资方面有所作为，配合新增信贷的稳步投放，增长环比较二季度改善，同时推动同比微幅上升。实际的结果则是，地方政府希望在基建投资方面有所作为，但中央政府则保持相对谨慎，信贷增速尤其是中长期贷款增速不振。考虑到经济增长必须经历周期性的修复以及十八大之后政策的博弈，我们推测四季度经济增长环比水平回升，但不足以推动GDP同比水平走高。具体而言， 消费层面，我们认为经济增长的疲弱必将压低居民的收入增速，因此我们不认为消费能在四季度出现迅速回升。上述判断的风险点在于政府迅速进行收入分配改革、同时出台类似于国庆高速收费减免的政策。同时，尽管今年以来房地产销售的环比改善带动相关家电消费，但我们并不认为这能扭转消费增速下行的趋势。 投资层面，与我们之前判断的完全一致，基建投资在三季度持续回升，但由于幅度有限，并不足以与房地产投资以及制造业投资的下降相抗衡。显然，房地产继续受到调控，给开发商的新开口投资带来较大的不确定性；制造业依然面临资产负债率过高的局面，产能去化过程是中期趋势，但根据采购经理人指数，自二季度开始产成品库存逐步下降，同时工业品价格环比连续为负，四季度可能出现制造业投资短期的弱势反弹；基建投资则是延续的亮点，未来可能持续的保持小幅扩张。总体来看，四季度投资环比增速可能有所回升。 出口层面，三季度出口大幅下降，超出我们之前的预期，显示外需的萎缩比之前预计的更为严峻。随着QE3以及其他经济体量化宽松措施的出台，出口环比有望提升。但需要注意的是，美国依然面临年底财政悬崖的考验，欧债的难以退去将持续伤害经济增长，我们预计出口环比水平走高，但不足以推动的同比水平显著回升。 综合而言，四季度经济增长将在流动性环比改善，制造业投资短期反弹以及基建保持当前环比节奏的前提下出现环比回升，但同比可能继续小幅下降。风险点在于政府出台大规模刺激政策。 债券市场： 利率：三季度利率产品的收益率在前两个月的纠结之后，于9月出现大幅上升，9月后期则有小幅回调。究其原因，我们认为通胀预期的回升以及资金面偏紧是收益率回升的主要因素。 我们认为四季度利率品种收益率将有望回到前期低点。首先，基于我们对通胀的判断，月度数据的逐月披露将降低市场的通胀预期，有利于刺激收益率下降；其次，经济增长尽管可能环比回升，但同比并不足以同时回升，这将压低整体收益率曲线水平；再次，流动性在四季度后期可能环比改善。 信用：三季度信用债也出现了显著调整，机构兑现浮盈、降低杠杆和基准利率回升是主要推动因素。 展望四季度，我们认为广谱融资利率的下行趋势并不会改变，信用债收益率在短期调整之后，依然是趋势向下的格局。其中，中高评级品种可能跑赢低评级品种，同时短端收益率下降幅度可能更大，信用债收益率曲线表现为牛陡。 转债：A股方面，三季度政策刺激预期被证伪，同时企业盈利继续下行，市场大幅下挫一度跌破200