深度解析 2015新三板对赌协议大盘点( 建议了解).pdfVIP

深度解析 |2015新三板对赌协议大盘点 （建议了解） 截止到5月17 日，根据2318家新三板上市公司已公布的2014年年报显示，七成以上的企 业实现了业绩增长，而目前的2409家公司共有843家是2015年新增上市，新三板第一季度 的交投异常火爆，做市企业仅有15家下跌，这些足以让市场将更多投资眼光投射到这块潜 力无穷有待挖掘的金土地上，而在公司上市前或者上市后，已不乏有公募、私募、券商、PE/VC 积极布局新三板，市场是逐利的，投资者也大都是理性的，尽管很多有意向或者已经挂牌新 三板的企业发展潜力巨大，在投资企业取得股权的同时，一部分个人或者机构投资者还与 公司的大股东签订了对赌协议，确保投资者本身的权益得到相应的保障。 在2015年挂牌新三板的843家企业中，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书， 公司大股东与新增投资者曾经签署过赌协议 （包括之后解除对赌）的企业共有37家，所涉 及的行业包括信息技术、工业、材料、日常消费等7个行业，涉及的投资者包括九鼎投资、 上海屹合、鼎峰投资等机构投资者以及少量的个人投资者。其中九鼎投资共参与了五家企 业的对赌，37家存在对赌协议的企业中，除去对赌标的中涉及上市时间和部分财务业绩指 标成功达成外，其他大部分对赌协议的最终结果尚未揭晓，而在目前已揭晓是否达成一部 分财务业绩对赌标的结果的企业当中，新疆火炬 （832099）、鑫秋农业 （832268）和海龙 核科 （832026）等是为数不多达成对赌协议目标的，其中新疆火炬 （832099）毫无疑问是 最大赢家。 ​ 1、2015年新三板上市公司对赌协议现状 1.1 揭开对赌协议神秘的面纱 目前对赌协议就是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约 定，对赌双方通过协议到期时约定可以行使相应的权利。所以，对赌协议实际上就是期权的 一种形式，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。 目前对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业 绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标 的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、 股份补偿、股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投 资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清 算权、共同售股权等。 由于中小企业未来盈利能力的不确定性，投资者在投资企业时候设定相应的对赌协议，是为 了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一 定的激励与约束作用。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面 的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际 企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。 目前对赌协议尚没有被广泛采用的一个重要原因是其本身存在的风险特性，一方面，对赌协 议中如果隐含了不切实的业绩目标，企业大股东由于急于获得融资，容易错误高估企业本 身的盈利能力，之后经营过程中为了兑现协议内容，容易实施过于激进的发展战略，从而 把企业推向困境，损害股东权益。另一方面，企业业绩或者上市时间未达标失去退路而导 致奉送控股权。虽然国内企业与投资者间的对赌协议相对较为温和，但很多国外的投资方对 企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。 1.2 2015年新三板对赌协议大剖析 目前对赌协议最早由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中 应用的典型案例。2003年，摩根士丹利等三家国际投资机构 （投资方）与蒙牛乳业 （融资 方）签订了一份对赌协议，双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低 于50%。如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿 7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首 的蒙牛管理团队。而在协议到期时，蒙牛业绩达到预期目标，对于摩根士丹利等机构，它们 的可换股文据的期权价值得以兑现，而对于蒙牛乳业来说，摩根士丹利等机构给予蒙牛乳业 管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让 双方都成为了最终赢家。 目前已挂牌或者准备挂牌新三板的企业由于其本身体量大都较小，资金充裕度相对较小，融 资的意愿也较为强烈，企业也希望可以复制蒙牛乳业等成功案例，实现“丑小鸭”到“白天 鹅”的华丽蜕变，截止到5月17 日，2015年新三板上市企