第二章：无套利均衡分析(金融工程-科院 董纪昌).ppt

第二章 无套利均衡分析 本章主要内容： 一、无套利均衡分析 二、头寸，空头，多头，卖空，买空 三、估值理论 四、MM理论 五、状态价格定价技术() 六、市场的完全性 第二章 无套利均衡分析 一、无套利均衡分析 1.描述： 当市场处于不均衡状态时，价格偏离了由供需关系所 决定的价值，此时就出现了套利的机会。而套利力量将会 推动市场重建均衡。市场一恢复均衡，套利机会就消失。 在市场均衡时无套利机会，这就是无套利均衡分析（严格 说，应该是“无套利机会的均衡分析”，这样太拗口了）的 依据。市场的效率越高，重建均衡的速度就越快。这种方 法类似于经济学中的“一价定律”的表述。 第二章 无套利均衡分析 2.无套利分析技术 无套利分析技术，就是对金融市场中的某项“头寸”进 行估值和定价，分析的基本方法是将这项头寸与市场中其 他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时能 承受风险的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场均衡时 的均衡价格。（资本资产定价、套利定价以及期权定价中 被灵活运用的一种技术，就是无套利分析技术） 第二章 无套利均衡分析 3.来源： 无套利均衡分析最早体现在诺贝尔经济学奖获得者莫 迪·格里亚尼和金融学家米勒于1956年在《资本成本、公司 财务与投资管理》一文中，是他们研究企业资本结构和企 业价值之间的关系（即所谓的MM理论， Modigliani— Miller ）的重要成果。 第二章 无套利均衡分析 二、“头寸” 头寸：指对某种金融资产的持有或短缺 多头（头寸）：就是对某种金融资产的持有 空头（头寸）：就是指对某种金融资产的短缺 卖空：所谓卖空是指这样一种交易规则，交易者即使不持 有某种资产，也可以先卖出（做“空头”，就是指持有空头 头寸 ） 买空：就是指持有多头头寸（做“多头”） 第二章 无套利均衡分析 三、估值理论 第二章 无套利均衡分析 四、MM理论 1.资产的价值 （1）会计上度量的“账面价值”：根据资产所发生的历史成 本减去损耗（折旧）后所剩的净价值核计的。 （2）金融/财务上的“市场价值”：将该项资产未来创造的 收入现金流用资产的预期收益率（资本成本）折现后的现 值。 2. 企业的资本结构 任何企业：资产=负债+权益 企业的资本结构：企业负债和权益的比 第二章 无套利均衡分析 3. MM理论的内容 （1）假设条件： （2）基本含义： MM定理揭示了企业不能通过改变资本结构达到改变其 市场价值的目的。企业的价值是由它的实际资产决定的， 而不是各类有价证券。换言之，企业选择怎样的融资方式 均不会影响企业的市场价值，企业的市场价值与企业的资 本结构是无关的。 （3）实例： 假设一家企业A打算调整企业的资本结构，调整前、后的资本结构状况如表2.2所示 表2.2A企业资本结构调整前、后状况表 第二章 无套利均衡分析 （4）加权平均资本成本 在MM条件下，企业的加权平均资本成本WACC（weighted average cost of capital）： 其中，D和E分别是企业负债和权益的市场价值，rf是无风 险收益率，re是权益资本的预期收益率。企业的市场价值 是用企业的加权平均资本成本做为折现率对企业的未来收 益现金流折现以后得到的现值。 第二章 无套利均衡分析 （5）命题： 有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负 债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因 子是负债权益比。 资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。 金融市场上的交易都是零净现值行为。（NPV=0） 第二章 无套利均衡分析 （6）复制：从金融/财务的角度看，产生完全相同的现金 流的两项资产可以被认为是完全相同的，即它们是相互复 制的。复制证券的多头（或空头）和被复制证券的空头 （或多头）互相之间应该实现完全地“对冲”。（注意：市 场应允许做空） 如果一项资产能够用另一金融工具来复制，如果复制 者和被复制者的市场价格不等，就出现了套利的机会。 第二章 无套利均衡分析 4.有摩擦条件下MM理论的涵义 （1）摩擦：税收、交易成本、信息披漏、调节利害冲突 等；企业不可能无限制的发行无风险的负债。 （2）税收对企业价值的影响（见课本P6） （3）加大财务杠杆会增加所有者的财富，但不能无限制 的加大。 负债不能超过企业的税前价值 财务杠杆的加大，会增加负债的违约风险，MM理论就越不成立。 第二章 无套利均衡分析 五、状态价格定价技术 采用无套利分析技术的要点，是“复制”证券的现金流 特性与被复制证券的现金流特性完全相同。其具体复制方 法如下： 假设债券A与B的现价分别为PA与PB，未来市场变好时 债券A与