上市公司家族控制与企业价值.PDFVIP

、 : * (暨南大学管理学院 510632) (广东技术师范学院财经系 510630) : 本文以2002 年在上海、深圳证券市场上公开交易的128 家家族类上市公 司为基础进行实证研究, 发 中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出 。家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与 金流权分离所形成第一重代理关 系, 也存在家族企业主与家族P非家族雇员在管理层面形成的第二重代理关系, 研究发 前者对家族类上市公司价值具有负面影响, 而后者则具有双面的影响。 : 家族控制 企业价值 代理 托宾Q 一、文献回顾 Handler( 1989) 指出, 研究人员对于家族企业的认定标准缺乏共识, 因此确定家族企业的标准就 有很多差异, 包括控制权、投票权( 现金流权) 、对战略方向的掌控权以及家族成员参与管理过 的 比例与 度等诸多因素。然而自1998 年以来, 由于La Porta 等人( 1998) 开创性的研究, 上市公司是 否为家族控制形态的标准遂得以确定在控制权指标上, 但在具体的临界控制权比例上仍然存在着 争议:La Porta 等人( 1998) 、Claessens 等人(2000) 、Faccio 等人(2002) 的研究中, 分别将临界控制权比 例确定为10% 、20% 、30%和 0%, 一旦最终控制家族或个人对上市公司的控制权达到选定的临界 控制权比例以上, 该上市公司可以称之为家族企业; 而Berghe 和Caechon(2002)认为家族企业的确 定标准是个人拥有上市公司控制权超过50% 以上( 个人类家族企业, PFB) 或者一个家族的控制权 达到50% 以上( 家族类家族企业, FFB) 。 上述学者的研究主要是运用临界控制权标准, 计算不同国家或地区家族控制类上市公司在全 部上市公司中的比重, 但缺乏家族控制权与企业价值的相关研究。翁淑育(2000) 虽对台湾地区上 市公司家族控制类变量与企业价值展开相关性研究, 但仅限于一些描述性的实证研究; 孙永祥 (2001) 的研究发现民营家族类上市公司在总资产收益率及托宾Q 两项指标上远远优于国有上市公 司, 但其选择的民营家族类上市公司样本仅有23 家, 且没有控制权指标的相关分析。 Jensen 和Meckling( 1976)认为, 当单一股东 100% 拥有企业的股权, 并掌控企业的经营管理时, 此时所有权与经营权未产生分离, 这样股东目标与企业目标一致, 不会产生代理问题, 但当股东未 持有企业100%股权, 且不掌控企业经营, 造成所有权与经营权分离, 管理者由于无法享有对实现 利润的所有权产生特权消费(Perquisites) , 即产生代理冲突问题。代理问题被广泛应用到国有企业 改革研究中, 作为国家的委托人必须要设计出一套对代理人行为的激励约束机制, 以解决代理人的 逆向选择与道德风险问题(杨瑞龙, 2000) , 而运用委托代理理论分析家族企业的则非常少见。作为 家族企业而言, 其所有权与经营权是局部甚至是完全重合的, 但是家族企业委托人最大化的企图往 往被与其不一致的代理人所挫败( 巴泽尔, 1999) , 这种情况一旦存在, 家族企业的代理冲突将非常 严重。 * 感谢导师隋广军教授在本文修改过 中给予了有益的评论, 但作者文责自负。本文的研究得到了国家自然科学基金及 广东省自然科学基金的资助。 36 2003 8 当控制性家族用越来越少的现金流对上市公司进行控制的时候, Bebchnk 等人( 1998)将这些持 有的现金流权远小于控制权的控制性股东称之为/ 控制性少数股东0 。La Porta 等人( 1998) 、 Claessens 等人(2000) 以及Lemmon 等人(2001) 的研究