中国股市透明度提高对市场质量影响的实证分析.PDFVIP

2006 年第 5 期 中国股市透明度提高对市场质量影响的实证分析 董 　锋 　韩立岩 　　内容提要 :在股票市场的机制设计中 ,透明度即交易信息的披露程度是一个非常重要 的方面 。合理的透明度可以优化市场中相关信息的传递方式 ,并改善交易者的信息结构 , 有利于证券形成更加合理的价格 ,并进而提高市场的整体质量 。2003 年 12 月 8 日, 中国 股市信息披露规则发生变化 ,买卖盘揭示范围由3 个最优报价扩大为 5 个 ,市场透明度显 著提高 。本文通过实证分析 ,较为全面地考察了透明度提高对深圳 A 股市场质量带来的 影响 。结果表明 ,透明度提高之后 ,市场的流动性明显上升 ,交易成本和市场波动性则显 著下降 ,市场的信息传递效率也有所提高 。这一切都表明 ,透明度的提高显著地改善了股 票市场的整体质量 。 关键词 :透明度 　市场质量 　信息披露 一 、问题的提出及相关概念 ( ) 在证券市场的理论与实践方面 ,透明度都是非常重要的概念 。国际证监会组织 IOSCO 在 1998 年的《证券监管的目标与原则》中曾提出: “证券市场监管应该保证交易的透明度 。”各国证券 市场也都在确定合理的透明度方面做了大量工作 。按照 OHara ( 1995) 的定义 ,所谓透明度 ,是指交 易者在交易过程中观测相关信息的能力 。如果从制度设计的角度来讲 ,我们也可以将透明度理解 为信息披露的程度 。需要说明的是 ,在证券市场中 ,“信息”是个非常宽泛的概念 。具体到市场微观 ( ) 结构 Market Microstructure 理论中 ,透明度是针对交易信息而言的 ,即交易者观测交易信息的能力 ; 这里的交易信息是指与证券交易相关的各种信息 ,主要包括申报价格与数量 、成交价格与数量 、交 ( ) 易者身份等 Madhavan ,2000 。这与针对上市公司财务信息披露程度而得到的“透明度”是两个完 全不同的概念 。由于两者易于混淆 ,所以我们首先强调 ,在本文中所提到的透明度概念均采用市场 微观结构理论中的定义 ,即交易者观测交易信息的能力 ,或者也可以说是交易信息的披露程度 。 关于交易信息 ,存在着一种普遍认可的划分 , 即交易前信息和交易后信息 。其中 ,前者是指交 易执行之前交易者所提交订单的相关信息 ,包括买卖报价 、申报数量等 ;后者是指交易完成之后的 相关信息 ,包括交易时间、成交价格 、成交数量 、交易者身份等 。按照交易信息的这种划分 ,透明度 ( ) 又可以分为交易前透明度与交易后透明度 Madhavan ,2000 。 2003 年 12 月 8 日, 中国A 股市场的交易信息披露规则发生了一次较为明显的变化 , 即买卖盘 揭示范围得到了进一步扩大 。在中国股市初创阶段 ,证券交易所只向交易者即时披露各支股票的 1 个最优买卖报价 ,也就是 1 个最高买入申报价格和 1 个最低卖出申报价格 。这种规则的缺陷是 显而易见的:透明度太低会影响相关信息在市场中的传播速度 ,不利于交易者准确地预期股票内在 价值 ,因而使得股票难以形成合理的价格 ;此外 ,在这种情况下 , 由于只要改变最优买卖报价即可影 响股票的交易价格 ,所以某些市场势力可以很轻松地对股票价格进行操纵 。为了提高市场的信息 　董锋 ,北京航空航天大学经济管理学院 ,邮政编码 :100083 , 电子信箱 :df7792 @126 . com ;韩立岩 ,北京航空航天大学经济管 理学院 ,邮政编码 :100083 , 电子信箱 :hanly1 @163 . com 。作者感谢匿名审稿人提出的宝贵意见 ,但文责自负 。