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上海证券报/2006 年/9 月/19 日/第A20 版 专栏 套期保值的风险 ———股指期货与资源抢占之五 李国旺 国人如今对套期保值的概念和市场操作渐渐熟悉起来了。按照最经典的解释，期货市场的作 用就是转移价格风险，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖现货的临时替代物，即在买进或 卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货,在现货与期货之间、近期和远期之间 建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。从理论上说，在相关的两个市场中反向操作， 必然有相互冲销的效果。但是，一旦交易的标的是证券而非商品时，情况就发生了变化，套期保 值出现风险的可能性加大了。 在大家翘首以待股指期货的时候，笔者特别提出这一点来讨论，实在是希望各方对股指期货 保持一种平常心和冷静。 稍稍梳理一下，造成套期保值风险的主要有以下几种因素： 首先是噪音交易者会加剧误价程度。当证券市场现货交易出现错误定价时，由于噪音交易者 的存在，理性交易者利用误价来期货套利的行为可能在短期内加剧误价的风险。因为证券现货价 格与期货价格的偏差永远存在，即使用替代券种，理性交易者套利操作时仍会面临当初低估股价 的噪音投资者越来越悲观的影响而使股价下跌更深的风险。股价的表现不仅与公司内在价值相 关，还与投资者的心态情绪有关，一旦股价脱离价值，噪音交易者会认为股价未来运动将会加剧 这种偏离，以对现货证券价格“误价”程度判断为基础的证券期货（如股指期货）的保值行为因 而会有不小的风险。 其次，智力和资本的分离加剧了保值的风险。证券市场上存在“智力和资本分离”的现象， 很多在期市套利的理性交易者是基金管理人，无论是公募基金还是私募基金，都是为别人理财， 如果管理人利用某种误价（如现券市场价格过低）买入现货，在期货市场上卖空，因为噪声音交 易者的买卖行为在短期内加剧了现券下跌风险并造成账面损失，投资者（持有人）可能会断定管 理人不能胜任其职责，并抽回资金（比如开放式基金提前赎回）。经历短期的损失后，眼看着自 己的财产被蚕食，持有人会要求归还（赎回）资金（份额），这将使管理人的窘境雪上加霜。持 有人的这种行为，非但不能渡过现券短期损失的难关，而且迫使管理人不得不过早地套现，而这 又将加大投资的风险，即在现券市场低价出售，此时当其他理性交易者在看多而使得期货价格上 升时，便会造成现货期货同时做错的窘境。 再次，卖空机制加剧了套期保值的风险。机构套期保值的策略困境与卖空（融券）证券有关， 而卖空是套利者为了防范基本面风险必须采取的行动。对于相当大一部分资金管理人（尤其是养 老基金和公募基金管理人）来说，融券做空的限制很大。对于允许做空的资金管理人（比如对冲 基金管理人），即使出现行情过分上升，如果要卖空的证券的供应不能满足要求，可能仍然无法 做空。即使能够做空，套利者也无法保证自己能够不断借入足够的证券，维持到误价得到矫正且 自己开始赚钱的有利时机。如果原有的主人想要收回证券，套利者将不得不在公开市场上以不利 的价格买进证券平仓。因此，沪深股市即使有了融券做空机制，机构想要利用做空机制套利，未 必能够成功。 还有，市场信息的不对称造成的套利风险。套利可能受到限制的一个确定因素是，即使存在 误价，由于信息不对称，套利者也常常无法用科学的标准确定误价是否真的存在。现实中的套期 第1 页 共2 页 保值会涉及到大量的风险，这些风险将使基本价值的偏离继续存在下去。 因此，套期保值者将 暴露在风险之下，因为现货市场误价不会因单个套期保值者在误价的证券上建立一笔大额头寸而 消除；同时，证券基本面风险为系统风险，因此不能通过建立很多头寸加以分散，误价不会因大 量投资者各自在误价证券持仓量中增加头寸而消除。 最后是专业能力的限制。大量不同类型的个人无法参与矫正误价的保值，因为保值需要大量 信息资源和研究能力，这只有少数训练有素和公关能力的专业人员才具备，因此，获悉保值机会 也要付出成本，只有少数管理人能够随时确知这种机会的存在。有时，上市公司老总相信公司的 股票价值被投资者高估，他会以有吸引力的价格发行额外的股票（增发或配股）为公司牟利。但 是，上市公司老总几乎无法确信市场是否高估其公司股票，如果认为公司股票被高估而实际情况 并非如