造纸龙头系列研究之理文造纸造纸大王续写传.PDFVIP

公司研究报告 ● 造纸行业 2016 年12 月18 日 造纸龙头系列研究之理文造纸：造纸大王续写传 奇，纸品多元化助推公司迈向新台阶 推 荐 投资要点： 1、国内领先的包装用纸龙头企业。理文造纸于 1994 年成立，由一间小型公 分析师 司发展成为全球具领导地位的箱板原纸及纸浆生产商之一。公司 2015 年全 马莉 轻工制造首席分析师 年营收165 亿港元，净利润规模超过23 亿港元；2016 年上半年营收84.6 亿 ：（8610）6656 8489 港元，净利润录得14.3 亿港元。目前在中国拥有5 间厂房，策略性地选址于 ：mali_yj@ 东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江。截至 2016 年三季 执业证书编号：S0130511020012 度末，公司5 大国内生产基地合计拥有包装用纸产能520 万吨，纸浆产能15 特此鸣谢： 万吨，生活用纸产能13.5 万吨。此外，公司在越南已布局新建40 万吨包装 汤军 ：（0755 用纸产能，着力于开拓东南亚市场，预计2016 年四季度将建成投产。 ：tangjun_jg@ 2、行业现状：供需底部弱平衡打破，一纸难求。1）上游废纸原料价格持续 郝帅 上涨。美废/欧废/ 日废今年以来涨幅约25%-40% ，国废价格涨幅15%；2 ）煤 ：（8610 炭价格持续飙升，四季度涨速趋缓。煤炭价格16 年H2 探底回升并呈现报复 ：haoshuai@ 对本报告的编制提供信息 性上涨，煤炭价格指数仅Q3 涨幅就超过30%，但Q4 增速有所下降并回落 至 5%左右。3）能源价格持续上涨，春节停产引爆行业供需矛盾。进入 11 月，业内以玖龙纸业为开端拉开了公布春节停产计划的序幕，期间超过 16 家纸企陆续发布停产计划及涨价函，供给收缩叠加下游备货加剧行程“一纸 相对上证综指表现图 难求”的供需局面。 3、秉承 “勤奋+实干”精神，吨盈利能力远超同行。1）公司经营稳扎稳打， 步步为营。在产能扩张方面，公司在12 年以前基本以90-100 万吨/年的速度 稳步推进，即使是08 年金融海啸和12 年行业寒冬时，公司亦能及时调整顺 利度过；2 ）公司极具社会责任感，各项环评指标傲视同行。公司废纸利用 率达到 98%，乃全球箱板原纸生产商中循环再用率最高的企业之一；吨纸 耗水量约为7 立方米，吨纸耗煤量为0.37，两项指标均远低于国内标准的60 立方米和 0.6 吨。优异的废纸使用率、吨耗水量以及耗费量亦为公司降低成 资料来源：Wind 资讯，中国银河证券研究部 本、提升盈利能力奠定了坚实的基础。3）盈利能力全球领先。公司今年上 半年单吨盈利达到550 港元（玖龙约250 港元/吨，山鹰约合100 港元/吨）， 毛利率超过 23%，净利率近 17%，三费控制极好，盈利能力显著高于国内 同行，在全球范围内亦处领先地位； 4、盈利预测与展望。公司当前市值277 亿港元，每股净资产为3.79 港元， 约合2016 年 1.6 倍PB 。造纸行业有望迎来3 年平稳复苏期，考虑到理文造纸 作为行业龙头将继续进一步受益于行业的稳定复苏和环保限令对涨价的支 撑，以及公司在生活用纸领域的快速拓展，预计公司在2017 年有望保持20% 以上的增速，对应17 年1.34 倍PB，处于历史估值中枢水平。 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中