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复杂结构金融产品规制法律基础探析 　尽管引发全球金融危机的雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）倒闭已三年有余，其引起的结构金融产品（structured financial products）市场的震荡在亚洲，特别是在香港地区和新加坡，余波未尽。在香港，近43,700名个人投资者购买了总值20亿美元的迷你债券。① 雷曼的破产不仅造成了这些投资者的巨大损失，而且引发了整个社会对金融市场监管的广泛关注。迷你债券投资者组成雷曼苦主联盟，频频在香港特区政府总部组织游行示威，在中环商业区声讨参与分销债券的分销银行。香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，金管局），作为香港事实上的中央银行，仅在2008年就收到与雷曼迷你债券不当销售有关的投诉21,747起，② 负责香港证券期货市场的非政府独立监管机构，香港证券及期货事务监察委员会（Hong Kong Securities and Futures Commission，证监会）也参与了大量的投诉调查。雷曼迷你债券事件是2008年起波及全球的金融危机在香港最直接和现实的冲击，对香港作为国际金融中心的金融业监管以及全球监管结构金融产品提出了新的课题。 一、什么是雷曼兄弟迷你债券？”“性质、结构及内在风险 “迷你债券”（minibonds）的标签容易引人误解。事实上，迷你债券不是与发行银行相联系的公司债券或公司蓝筹股，而是结构非常复杂并带有高风险的结构性衍生品工具（structured derivative tools），与基础资产也就是某个参照实体（reference entity）的信用相联系，植入了一个用以增加工具收益的杠杆，一般只在特定市场上销售和交易。因为其复杂性，迷你债券和其他结构金融工具一样，在很多地区仅仅作为信用联系票据向机构或是专业的投资者销售。迷你债券的交易结构如图一所示。证监会在2003年2月放松了针对非上市证券招股说明书的某些要求之后，③ 迷你债券便作为零售商品向个人或非专业投资者进行场外分销，同时也在亚洲的其他地区，例如新加坡、台湾和澳门分销。 图一：迷你债券交易结构 “迷你”（mini）一词意指债券出售的最小面值，在某些情况下最低仅5,000美元，这样个人投资者就能支付得起这些债券。迷你债券的销售总体上是成功的，前后共计发行了总值46亿美元的求偿权，19个中介结构包括银行和券商参与其中，雷曼就是其中最成功的一个，占据了百分之三十五的市场份额。 在香港，迷你债券与破产的美国投资银行雷曼兄弟控股公司有着千丝万缕的关系。债券是由太平洋国际金融公司（Pacific International Finance, PIF）发行。PIF是一个专供雷曼兄弟控股公司使用，在开曼群岛注册，不受任何借贷限制的特殊投资实体。PIF总共发行了36个系列的迷你债券。 雷曼兄弟亚洲商业公司（Lehman Brothers Commercial Corporation Asia）作为安排机构（arranger）负责安排PIF发行的迷你债券由零售银行向零售投资者发销。迷你债券的持有者有权获得分期的息票支付（coupon payment）。以迷你债券系列36为例，投资者可以获得一种利率5.5％的“息票”以交换“承担七家公司中任何一家就其参照债务的违约风险”。④ 安排机构选择一些以美元标价结算的基础资产供PIF购买，并将销售收入作为担保物品。这些资产由汇丰银行（香港）作为信托受托人持有，包括了担保债务凭证（Collateralized Debt Obligations, 简称CDOs）的各个分层组合，⑤ 诸如流动性基金或货币市场基金等各种证券。 不同系列的迷你债券的担保物各不相同。一些是由雷曼的债权作担保，另一些是由CDOs作担保，而CDOs又可以进而由一个金融机构的债权或是资金市场的基金作为担保物。CDOs不仅是担保物也是合成证券，目的相似，合成证券包括了与雷曼之间进一步的掉期（swap，又称互换）安排。迷你债券植入了一个信贷违约掉期（Credit Default Swap，简称CDS）。⑥ PIF与雷曼兄弟特殊融资公司（Lehman Brothers Special Financing Inc. 或LBSF）达成一个利率或利率基础掉期合同。LBSF是雷曼的全资附属公司，作为掉期的相对方（swap counterparty）。掉期的功能是创设一个符合迷你债券息票到期日的单一收益流。PIF要付给LBSF与其收到的与担保物相关的利息和其他收入相等的金额。作为回报，LBSF、会付给PIF总体等于迷你债券到期收益的固定款项。雷曼兄弟控股公司作为掉期保证人，保证LBSF在掉期合同下的债务。通过CDS这个用于取得或保护信用风险的最