股权分置改革受限股份流通次序-吉林大学数量经济研究中心.PDF

2007~． 2期c总第4101~) 煮星精 管 理 Economi~Mana~ementinChina Jan．，20D7 『田企改簟 VoI-29No．2 股权分置改革受限股份流通次序 丁志国，高敬一， 苏 治，杜晓字 (吉林大学，吉林 长春130012) 内容提要：本文采用分量回归模型．具体研究国有股权对不同业绩水平上市公司影响程度的差异。结 论表明．国有股权对公司业绩具有负面影响，且对不同业绩水平上市公司的影响程度存在明显差异．业绩 越好的公司，国有股权带来的负面影响越严重。因此，基于市场承受能力的限制．从提高市场整体效率的 角度出发．政府在股权分置改革第二阶段．安排受限股份上市流通时 应该考虑首先安排业绩好的上市公 司的受限股份优先进入流通。实证分析结果还验证了现阶段我国市场上规模经济效应的存在。 关键词：股权分置改革；受限股份；流通次序，分量回归；Bootstrap抽样 中图分类号：F830．9 文献标志码：A 文章编号：1002—5766(2。O7)02一。O26一o6 一 引言 股权分置作为历史遗留的一个制度性缺陷和我国资本市场上特有的结构问题，长期困扰着我国资本 市场的发展(韩志国，2001o股权分置问题导致我国上市公司股权结构不合理，国有股权过度集中，严重 影响我国证券市场上资源优化配置效率和上市公司科学治理结构的建立(巴曙松，2003)。Jensen Meckling(1976)、Jensen(1986)以及JensenWarner(1988)基于公司代理成本模型，研究发现上市公司股 权的充分流动可以提升公司的经营状况}Jensen＆Ruback(1983)、Shleffer＆Vishny(1986l2oo3)、Jarrell BrickleyandNetter(1988)、Moore(1992)在现代公司控制理论的基础上，讨论了集中型与分散型股权 结构对公司价值的影响，认为双股权公司 (即某类股份拥有公司绝对多数表决权的公司)存在明显的价 值不确定性。 在我国关于解决股权分置问题的必要性和意义进行了历时4年的3次大讨论，管理层、学术界和证券 界已经达成了高度共识(刘继鹏，2005)。华生(2004)，苑德军和郭春丽(2005)，李骥、孙建敏、刘向阳和巴 曙松(2005)认为，股权分置改革通过降低股权集中度，将对企业的经营战略和业绩产生重要的影响，是提 高我国上市公司价值的关键所在。另一种观点认为，我国资本市场上 “股权分置”和 政“府管制”的制 度安排导致新股发行定价不合理，以及上市公司股权融资行为中的利益输送和非流通股东侵占上市公司 利益，是我国资本市场资源配置效率低下的根本原因(阮彤，2004；刘煜辉、熊鹏，2005l吴江、敬景 程 ，2005l李茹兰，2005)。 2005年5月股权分置改革终于破题，截止~2006年7月末已有超过总市值80％的上市公司完成或进入了 股改程序，新老划断已经开闸，部分受限股份已经开始解禁，我国资本市场正迎来一次深刻的制度变 革。股权分置改革是一项艰苦且疏忽不得的历史重任，关乎数万亿元的国有资产，同时也关系到我国市 收稿 日期 ：2006-11—19 基金项 目：国家社会科学基金项目 (06c儿006)、国家 自然科学基金项 目、教育部重大项目 (05JJD790008)和985国家经济分析与预测哲学社会科学创新基地项 目。 作者简介：丁志国 (1968一)，男，吉林延吉人 博士．主要从事金融市场与投资研究。E—maI1：ty1erding @yahoo．com．Ciq 高敬一 (1982一)，女，辽宁沈阳入。硕士研究生 苏治 (1977一)，男，吉林长春人 博士 杜晓 宇 (1982-)，女．北京入。博士研究生。 场化改革的进程。在这一历史性的制度大变革过程中，对现行的政策进行系统地研究，尤其是研究股权 分置改革过程中受限股份的流通次序问题，将是减少改革成本和改革顺利完成的重要保障。 由现行政策可知，股权分置改革可以