收益率分布实证分析.pdfVIP

RR/04/06 CFEF 研 究 报 告 中国证券市场股指收益分布的实证分析 黄德龙 杨晓光 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心 RR/04/06 中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室 2004 年6 月 * 中国证券市场股指收益分布的实证分析 † ‡ 黄德龙 杨晓光 摘要：本文从实证出发多角度考察了上证综指和深证综指收益的分布特性。在拒绝了正态性 假设以后，我们利用国际上考察股票收益分布所使用的几个分布函数——逻辑斯谛分布、 Scaled-t 分布、指数幂分布、混合正态分布——对股指收益数据分别进行拟合。然后对拟 合出来的分布函数运用拟合优度检验，并比较各种拟合分布下VaR 值与历史模拟的差别，我 们发现 Scaled-t 分布和混合正态分布能够较好地模拟股指收益。特别地在尾部 Scaled-t 分布比混合正态分布拟合效果更好，能够更好地帮助投资者正确估计市场风险。此外，我们 比较了正态分布和Scaled-t 分布的差别，由此量化用正态分布模拟股指收益可能带来的对 高收益和高损失可能性的低估。 关键词：股指收益 正态分布 逻辑斯谛分布 Scaled-t 分布 指数幂分布 混合正态 分布 VaR 一 引言 研究中国股市收益分布，不仅有助于我们认识中国证券市场的内在运行规律，从而采取 正确的证券市场监管措施，而且可以帮助市场参与者进行资产定价与资产组合，正确进行风 险度量，更好地使用现代风险管理技术，因此有着重要的实践意义。 西方的计量经济学家们对于证券资产收益率分布的研究由来已久。早在1950年代， Kendall(1953)和Osborne(1959)就通过对英国和美国股市收益率的数据分析研究认为：股票 资产的收益率近似服从正态分布。这种观点符合统计学中的大样本思想，再加上正态分布的 性质容易处理，从而广为研究人员和业界所接受。比如1973年提出的Black-Scholes公式就 是以对数收益率满足正态分布为基础建立起来的；资本资产定价模型（CAPM）假定收益是关 于时间独立同分布的，其联合分布为多变量正态；1994年 J. P. Morgan公司推出的VAR 系 统Risk Metrics, 实质是假设有价证券的收益率服从正态分布。 股票收益的正态分布假设被如此广泛地应用着，但反对它的声音却从未间断过。 Alexander（1961）对 Osborne 的数据重新进行了分析，认为尖峰、厚尾是证券资产收 * 本研究由国家自然科学基金和MADIS 的资助。 † 单位：中国科学院管理决策与信息系统重点实验室。 ‡ 单位：中国科学院管理决策与信息系统重点实验室、中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心。 益率的基本特征，用正态分布来描述金融资产的短期收益率是不太合适的。 Peters（1991）发现 1928 到 1989 年的SP500 股票收益呈现负偏、尖峰、厚尾的特征。 从学术的角度去看，当信息没有及时为整个市场所知或者投资者没有对信息做出及时反 应的时候，正态分布假设确实是值得怀疑的。如果信息按照一簇一簇传到市场，而不是按照 线性方式及时地到达，从而导致信息的分布呈尖峰态，股票收益的分布将因此受到影响。另 外，即使信息能够流畅地传到市场，但投资者并没有及时做出反应，而是当一些信息堆积起 来的时候，投资者才会消化这些信息，这样也能导致股票收益分布的尖峰态。对此，Peters （1991）做出了理论性的推导。 近年来很多学者，对这一问题作了进一步的研究,尝试了用一些各不相同的分布来