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　　幕墙行业：龙头公司强者恒强 　　建筑幕墙行业概述 　　建筑幕墙通常是指由面板和支承结构体系(支承装置与支承结构)组成，相对主体结构有一定位移能力或自身有一定变形能力，不承担主体结构所受荷载与作用的建筑外围护系统。建筑幕墙除了具有一般的建筑功能，还具有节能和安全功能，承担了建筑物65%以上的节能效果，抗震能力强。 　　建筑幕墙按照施工方式不同通常分为单元式幕墙和构件式幕墙；按照面板材料类型不同通常分为玻璃幕墙、金属板幕墙、石材幕墙、人造板材幕墙、组合面板幕墙。此外，目前还出现了智能幕墙、双层幕墙、光伏幕墙等新型高科技幕墙产品。 　　建筑幕墙行业当前景气度较高 　　建筑幕墙行业整体营收同比增速领先于GDP同比增速。虽然经济增速中枢在缓慢下移，但行业增速受到影响不大。03-06年，行业产量增长迅速，06年之后，增速开始趋于稳定，维持在年均9%左右。行业的产值亦呈逐年上升的趋势，幕墙单位面积的造价费用也在抬升，07至10年的CAGR为15.7%。幕墙行业产值占整个建筑装饰行业的产值比重也在增大。 　　行业需求分析：前景非常可观 　　国内需求分析：2012年好，2013年有所放缓 　　高端酒店、办公楼、商业地产带来的幕墙市场容量占了中国幕墙市场容量的70%左右，因此如果能较准确地估计出这三者未来的市场容量，且假设我国幕墙市场构成比例变化不大，则可以大概得到未来几年我国幕墙市场的市场容量。 　　我们经过一系列的数据统计得到，国内需求方面，2012年行业整体增速依然可观，而2013年的增速可能因为进入2012年以来商业地产、办公楼、酒店的新开工面积的下滑而放缓(幕墙面积滞后于新开工面积)。但是，龙头企业受到影响较小，因为其手上积累了大量订单，或可熨平行业整体收入增速下滑的影响。以行业龙头江河幕墙为例，由于在2010年度和2011年度已握有大量订单，且2012年订单情况也良好，因此，即使行业在2013年景气度有所降低，依然看好其业绩增速。 　　海外需求分析：夯实基础为主 　　与外国企业相比，中国企业最大的优势就是人力成本低。在海外竞争中，中国企业在低成本下能保持较高的毛利率。以江河幕墙为例，该公司2010年海外业务毛利率为34.64%，国内业务毛利率为15.76%。 　　海外业务的后续维护工作需要较高的成本，因此地域的拓展应当是以点带面，逐步渗透。我国幕墙海外工程占比相对较高，业务主要集中于中东和亚太地区，欧洲和美洲的业务相对较少。2011年，远大中国和江河幕墙的国外收入占比分别为34%和27%。 　　我国幕墙行业的海外需求主要是来自于中东、亚洲(除中国)、澳大利亚，业务需求增速较快，欧美占的份额比较少，且业务增速很慢，最近几年呈现负增长状态。因此，对于海外需求容量的研究，我们主张抓主要矛盾(中东、亚洲、澳洲)放次要矛盾(欧美)。 　　近三年幕墙行业的海外业务的收入增速有所放缓，以远大中国为例，其中11年澳大利亚、中东、亚洲收入增速分别为27.85%、11.9%、3.61%。其主要原因和市场整体容量关系不大(过去几年业务目标国家幕墙行业产值整体增速比较平稳)，而是市场占有率的提升在经历了前几年的快速期之后遇到了瓶颈。 　　幕墙行业产值增速与GDP增速存在一定的比例关系，例如当我国GDP增长率在7%到12%时，幕墙行业的产值增长在12%到18%，而就全球来说，05年至10年GDP年复合增长率为6.2%，而幕墙行业年复合增长率为10.3%。幕墙行业年复合增长率/GDP年复合增长率大约在5：3。据此，我们推出未来三年全球各主要业务地区的幕墙市场需求变化。除了南亚、东南亚市场需求增速可能会出现放缓，中东、澳大利亚这两个主要地区的增速能和前几年持平。我们认为，未来两年，我国幕墙企业海外业务的主旋律还将是继续夯实在中东、亚太地区的市场份额，并努力提升市场占有率，这几个地区的成长型依然平稳较快。至于欧美地区，目前我国幕墙企业的市场渗透率还很低，且短期看无明显提升之势，还处于伺机突破状态。 　　行业供给分析：强者恒强 　　原材料成本控制有方 　　幕墙行业生产经营中所需主要原材料为铝板、铝型材、玻璃、钢件、硅酮胶、五金配件等。在所有原材料中，铝板、铝型材、玻璃所占比例最大。2010年，三种原料成本占江河幕墙原材料总成本的83%，占远大中国原材料总成本的75%。 　　原材料价格波动能显著影响幕墙公司毛利率，它的传导路径是：原材料市场价格变化后，公司通过议价能力在一定程度上降低负面影响，原料成本的变化影响到营业成本，最终传递到整体的毛利率。 　　通过对远大中国2008年-2011年毛利率与铝价的比较，我们发现两者有较大相关性，相关系数的平方R2为0.731。 　　为了控制成本，各企业采取了不同的措施。接下来我们选取中国远大和江河幕墙两家公司2008年至2010