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货币政策调控状态的周期变动研究 　　摘 要：本文运用总需求方程缩减式模型和SVAR模型两种方法，分别估计了不含资产价格的货币条件指数和包含资产价格的金融状况指数。估计结果表明，金融状况指数相比货币条件指数能更好地描述中国货币政策调控的周期变动情况。根据指数，可以将2000年以来的中国货币金融环境划分为2000-2009年期间的货币宽松阶段和2010-2015年期间的货币紧缩阶段。同时，对比外汇本位资产以及实际准备金率（M2/外汇本位资产）变动状况，本文认为货币政策除主动调控外，也被动受制于外汇本位资产波动的外部约束，中央银行调控有待从被动适应向主动作为转变。 　　关键词：广义货币量；真实货币量；金融状况指数；周期变动 　　中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（9）-0032-04 　　国际金融危机以来，中国货币政策调控面临的内外部环境发生了根本性变化。在“稳中求进”的调控总基调下，中央银行货币政策调控思路由以往的直接刺激演变为间接引导降低社会融资成本和促进结构调整，更注重用价量结合的方式，为经济结构调整与转型升级营造合适的货币金融环境，促进经济平稳、可持续发展。在这种背景下，有必要从货币金融环境角度更加准确地描述货币政策调控的松紧变动状态。本文将通过间接和直接两种方法来构建中央银行货币政策调控的状态方程，以此反映货币政策的相对宽松与紧缩状态。间接方法是通过货币条件指数（MCI）和将资产价格纳入到MCI中的金融状况指数（FCI）来描述货币政策调控的状态，直接方法是通过货币量变化率来描述货币政策调控的状态，显然前者包含的信息更加综合和丰富，后者更加简洁和直观。 　　一、状态方程构建的间接方法 　　（一）理论框架 　　凯恩斯收入-支出模型是构建MCI的理论基础。由凯恩斯四部门模型可知： 　　以上推导证明，MCI中利率和汇率符号由经济变量内在逻辑决定。 　　接着探讨MCI构成，假设产出和通胀变动的动态过程如下： 　　（二）模型形式 　　基于上述框架，常用的MCI模型形式为： 　　（三）估计方法 　　MCI、FCI的权重估计方法主要有宏观经济计量模型、?需求方程缩减式模型、SVAR模型等。宏观经济计量模型方法通过建立多个联立方程计算经济变量间的关系，然后估计系数，高盛和Macroeconomic Advisers使用该方法计算了美国的FCI，法国银行用该方法测算了七大工业国（G7）的FCI（Gauthier、Graham和Liu，2004）。总需求方程缩减式模型方法通过建立反映产出缺口、利率、汇率及其他资产价格关系的IS曲线（或菲利普斯曲线），根据各变量在方程中的系数大小及显著性决定其在MCI、FCI中的权重。SVAR模型也是权重估计的重要方法，各变量系数的权重即为该变量在SVAR中滞后各期对产出影响系数的平均数。 　　二、中国MCI、FCI的估计 　　考虑到对于中国资产价格是否能对货币政策调控作出迅速反应尚未形成统一认识（陈朝晖，2014），本文运用总需求方程缩减式模型和SVAR模型两种方法，分别估计了MCI、FCI。 　　变量选取的具体情况如下：利率变量（r）选取银行间市场7天回购加权平均利率（扣除通胀因素），实际有效汇率变量（reer）选取BIS公布的人民币实际有效汇率，货币供应量变量（SpM2）选取广义货币供应量同比增速，通胀变量（cpi）选取消费者价格指数，产出变量（y）选取GDP实际增长率，股票价格变量（SZZS）选取上证指数，房地产价格变量（HP）选取国房景气指数，其中，实际有效汇率和上证指数进行了对数化处理，国房景气指数基期为100。数据期限为2000Q1-2015Q4，数据来源于中经网、Wind数据库。 　　ADF单位根检验表明，上述变量均为I（1）序列。进一步协整检验表明，y、cpi、r、reer、SpM2、SZZS、HP之间至少存在两个协整关系。MCI、FCI的具体估计结果如下表1： 　　与经济金融发展现实情况对比，通过总需求缩减式模型方法估计得到的权重较为合理；另外，资产价格变量的估计系数通过了显著性检验，表明资产价格也是影响中国货币金融环境的重要因素，应将资产价格纳入到FCI中。对估计得到的FCI与产出、通胀的相关性、因果关系检验显示，FCI与产出、通胀的相关系数高度正相关，FCI与产出、通胀通过Granger因果关系检验，FCI对产出、通胀具有较好的领先作用。 　　最终，本文选定通过总需求方程缩减式模型方法估计得到的FCI作为货币政策调控的状态方程，具体如下： 　　一般而言，如果货币政策调控的货币渠道传导机制（M↓、i↑、AD↓、Y↓）通畅，就可以直接用货币量的变动来描述货币政策调控的状态。由于广义货币量M2既包含了充当交易