独立董事制度改革_独立董事的独立性与股价崩盘风险_梁权熙.pdfVIP

独立董事制度改革、独立董事的独立性与股价崩盘风险 中国上市公司研究 独立董事制度改革、独立董事 的独立性与股价崩盘风险* □梁权熙 曾海舰 摘要：近年来，股价崩盘等极端尾部事件风险受到社会各界的广泛关注。本文巧妙运用 证监会强制要求上市公司独董比例在2003年6月30 日之前至少达到1/3的政策性外生冲击， 通过面板双重差分估计策略发现，独立董事制度的正式引入显著地降低了公司股价发生崩 盘的风险。然后，本文进一步利用我国上市公司特有的独立董事对董事会议案发表意见和 进行投票的强制披露数据，考察独立董事相对于管理层的独立性对股价崩盘风险的影响，我 们发现，相比于不存在异议独立董事的公司，存在异议独立董事公司的股价发生崩盘的风险 明显较低。本文的研究表明，在投资者保护较弱的新兴市场国家，加强独立董事的治理机 制、特别是引入有不同意见的独立董事，对于防范股价崩盘风险、促进资本市场稳定具有重 要的作用。 关键词：股价崩盘风险 独立董事 独立董事制度改革 双重差分模型 一、引言 自从2007~2008年席卷全球的金融风暴以来，股价崩盘等极端尾部事件风险（extreme tail event risk）受到监管层、投资者和学术界的广泛关注。股价崩盘是指股价在短时间内大 幅下跌的现象。尽管基准的经济模型大都假定进入市场的信息流是随机且连续的，但是大 量的经验研究发现，与大幅上涨相比，股票价格更容易出现大幅的下跌，表现为负的收益率 偏度（negative skewness）（French et al.，1987；Bekaert and Wu，2000）。早先的文献主要从金融 市场交易机制等公司外部因素来考察股价崩盘的发生机制，近期的研究表明，除了外生的随 机信息生成过程之外，股价崩盘还可能源于内部人对进入资本市场的公司特质信息流的蓄 意管理行为。 出于薪酬契约、职业生涯、声誉及“帝国”建造等个人私利考虑，公司管理者普遍倾向于 策略性地隐瞒或延迟坏消息的披露，并及时地发布好消息（Graham et al.，2005；Ball，2009； Kothari et al.，2009），对好消息和坏消息披露的不对称性使得负面信息不断囤积于公司内部， 当累积的坏消息数量超出管理者的窖藏能力时，将被集中释放到外部市场，导致股价崩盘 （Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011a）。此外，管理层对公司负面信息的 截留妨碍了外部投资者和董事会及早发现并阻止经理人实施负净现值的投资项目，结果与 之相关的负面业绩不断累积直至兑现，引起股价大幅下跌（Bleck and Liu，2007）。近期的不 少研究验证了上述的论断，发现财务报告不透明（Hutton et al.，2009）、公司避税计划（Kim et al.，2011a）、CFO期权激励（Kim et al.，2011b）、高管额外津贴（Xu et al.，2014）、政治动机（Pi⁃ otroski et al.，2015）等将促进或激励管理者窖藏坏消息，增加股价崩盘风险；而女性CEO（李 *作者感谢国家自然科学基金项目（批准号、教育部人文社科基金项目（批准号：13YJC790088）和 广西自然科学基金项目（批准号：2013GXNSFBA019011）对本项研究的资助。 曾海舰为本文通讯作者。 -144- 《管理