误判的护城河作者帕特多尔西.docVIP

????一、不要被虚幻的竞争优势骗了 ? ????投资界有句谚语是这么说的：“赌骑师，而非赌马。”意思是管理团队的素质比企业的质量更为重要。这句话用在赛马上可能有道理，毕竟参赛的马匹原本就是养来训练快跑的，所以马与马之间的竞争没有太大的差异。我这么讲可能不太准确，因为我没看过赛马，但我想骡子和矮种马不会和纯种马一起比赛。 ? ????商业界则不同，在股市中，骡子与矮种马的确是和纯种马一起较量的。全球最棒的管理者如果掌权几周就下台，他也无法展现多少魅力。相反的，经验不足的骑师骑上赢过肯塔基大赛的马匹，也有可能胜过一般的骑师。身为投资人，你的任务是把焦点放在马匹上而非骑师的身上。 ? ????为什么？因为护城河最重要的特质是它们可能持续多年的企业结构性特质，这不是竞争对手可以轻易模仿的。护城河不受管理卓越度的影响，这就是说，公司怎么玩手上的牌，还没有一开始拿到的牌来得重要。进一步说，如果最棒的扑克牌高手拿到一对牌，他没什么机会取胜拿同花顺的业余玩家。 ? ????有时候精明的策略虽然可以在经营困难的产业中创造竞争优势(例如戴尔或西南航空)，但市场上有个残酷的事实：有些企业在结构上就是比其他企业好。制药厂或银行即使管理不当，其长期资本回报率还是比最好的炼油厂或汽车零件公司好，牛牵到哪里还是牛。 ? ????华尔街通常过于重视短期绩效，很容易让人把短暂的好消息和长期竞争优势的特质混淆在一起。根据我的经验，最常见的“误判护城河”是优异的商品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者。这四个陷阱可能让人误以为公司有护城河，事实很可能并非如此。 　　 ????二、是护城河还是陷阱？ ? ????优异的商品一定可以拉抬短期绩效，但通常无法形成护城河。例如，20世纪80年代克莱斯勒推出了第一台迷你厢型车，往后几年他们就好像拥有印钞机一样。当然，在难以产生丰厚利润的产业中，克莱斯勒的竞争对手不可能没发现这项产品创造的佳绩，他们全都推出了自己的迷你厢型车，汽车制造业并没有结构性特质能够防止其他公司来分一杯羹，所以他们都尽快抢进迷你厢型车市场。 ? ????在克莱斯勒推出迷你厢型车不久，小型汽车零件供应商建泰公司(Gentex)推出自动调光后视镜。汽车零件业的竞争和汽车业一样激烈，但建泰为这种后视镜申请了多项专利，所以其他公司无法与之竞争。这为建泰带来了多年的丰厚利润，即使这种镜子已经推出20年了，如今仍然有20%的资本回报率。 ? ????这里要再次强调，除非公司有经济护城河作为保障，否则竞争对手很快就会抢进市场，侵蚀利润。华尔街上多的是一堆迅速由盛转衰的公司残骸。还记得脆奶油甜甜圈公司(Krispy Kreme)吗？他们有很棒的甜甜圈，但没有经济护城河，消费者可以轻易改买其他品牌的甜甜圈，或减少他们的甜甜圈消费(这是我学到的惨痛教训)。汤米·席尔菲格(Tommy Hilfiger)也是一例，这个品牌的服饰红了好几年，但过于积极的推销网络损及它的品牌，结果汤米的衣服沦落到清仓拍卖，公司的财务急转直下。当然，P、eToy，还有其他已经成为网络泡沫历史的电子商务网站也是如此。 ? ????乙醇风潮是另一个发人深省的例子。2006年，原油价格高涨、炼油产能不足、石油标准改变、玉米大丰收(乙醇的主要原料)，这些因素结合在一起，为获利丰厚的乙醇制造商创造了35%的营业毛利，也为多数业者带来了扎实的利润。华尔街把乙醇捧为下一个重要能源，有些投资人认为乙醇类股有持久的高获利。其实乙醇就属于典型的无护城河行业，是没有竞争优势的大宗物资产业(甚至连经济规模都没有，因为庞大的乙醇厂反而有成本劣势，必须有更大的玉米田采收玉米，这让原料成本大增。此外，产出后的残渣也需要处理，会消耗许多天然气)。这样你就能够猜出后来怎么了。 ? ????一年后，原油价格仍然很高，美国的炼油产能依旧不足，但玉米价格飙涨，炼油厂改换新的石油标准，更多的乙醇制造商加入市场，结果所有乙醇制造商的营业毛利都下滑了，某家大型厂商的营业毛利甚至是负的。在没有经济护城河的情况下，公司的财务状况可能会急速恶化。 ? ????不过平心而论，公司的确偶尔也可能把热门商品或服务转变成经济护城河，汉森自然公司(Hansen Natural)就是一例，他们推出的怪兽(Monster)能量饮料在本世纪初销售火爆，但汉森并未满足于现状，而是利用怪兽的成功，跟饮料界巨擘安海斯－布希签署长期的销售协定，让怪兽在能量饮料市场中比竞争对手更具有优势。 ? ????现在想和怪兽饮料竞争的公司都需要克服汉森销售上的优势，没有人能办到吗？当然不是，百事可乐与可口可乐也有自己的销售系统，但是这项协定的确帮汉森保护了获利，让新的能源饮料更难到达消费者的手中，这就是经济护城河的本质。 ? ????已有多年成功的经验，如今是业界巨擘的公司